مكاسب إحياء التزامات الدين المضمونة ولكن هذه ليست مركبات ديون ما قبل الأزمة
يستعيد سوق التزامات الدين المضمونة قوته ببطء، حيث تم إصدار 15 معاملة منذ عام 2015، وفقًا لشاشات LCD. شهد هذا العام وحده ما يزيد عن 3.5 مليار دولار من نشاط التزامات الديون المضمونة، أي أكثر من ضعف ذلك في كل عام من السنوات الثلاث الماضية.
بالنسبة للكثيرين، يثير مصطلح التزامات الدين المضمونة على الفور الأزمة المالية، حيث يتعين على البنوك والمستثمرين في نهاية المطاف تدوين عشرات المليارات من الخسائر على مدى السنوات التالية.
وبالتالي، منذ الأزمة، تعمل CLOs – التي تشترك مع التزامات الديون المضمونة في حرفين والعديد من السمات الهيكلية – جاهدة لتنأى بنفسها عن أبناء عمومتها قبل الأزمة. ولكن الآن، أصبحت GSO، الذراع الائتمانية لشركة الأسهم الخاصة بلاك ستون، مؤخرًا أحدث صندوق مرموق لإصدار أول التزامات التزامات الدين المضمونة بعد الأزمة، من منصة أطلق عليها اسم Cirrus Funding.
وتشمل جهات إصدار التزامات الدين المضمونة الأخرى أنكوراج كابيتال جروب، وبرايجيد كابيتال مانجمنت ، وفورترس انفستمنت غروب، وكريدي سويس لإدارة الأصول.
أطلقت أنكوريج أول التزامات الدين المضمونة بعد الأزمة في أوروبا في أغسطس، ومن المتوقع أن تحذو حذوه دول أخرى في تلك المنطقة.
ليس التزامات التزامات الدين المضمونة الخاصة بك قبل الأزمة
هناك اختلافات ملحوظة بين التزامات الدين المضمونة التي يتم إصدارها الآن مقابل تلك الموجودة منذ أكثر من 10 سنوات.
الأكثر جدارة بالملاحظة يستلزم الضمانات الضمنية. العديد من التزامات الدين المضمونة قبل الأزمة كانت مليئة بسندات الرهن العقاري عالية المخاطر. اتهم التقاضي اللاحق بأن الجزء الأكبر من الرهون العقارية قد تم الاكتتاب به عن طريق الاحتيال، مما أجبر العديد من البنوك الأصلية على إعادة شرائها في نهاية المطاف، أو دفع تسويات كبيرة لكليهما. المستثمرين والمنظمين.
بدلاً من ذلك، يستثمر التكرار الحالي لـ CDOs بشكل صارم في ائتمان مصدري الشركات، الذين يتم تدقيق بياناتهم المالية. وفي كثير من الحالات، يكون لهؤلاء المُصدِرين تاريخ طويل مع المستثمرين سواء في أسواق القروض ذات العائد المرتفع أو الرافعة المالية.
جزء من الإقبال المتزايد على التزامات الديون المضمونة الجديدة يرجع في الواقع إلى النظام التنظيمي. بعد سن قانون Volcker Rule في عام 2014، لم يعد بإمكان مديري CLO شراء سند واحد عالي العائد إذا أرادوا بيعه للبنوك، وهو أحد أكبر مشتري شرائح الدين الرئيسية في CLO. ونتيجة لذلك، فإن التزامات الدين المضمونة الجديدة هذه، والتي يتم إصدارها دون نية الامتثال لقاعدة فولكر، تسمح للمديرين بالمرونة للتبديل بين الاستثمار في السندات ذات العائد المرتفع والقروض ذات الرافعة المالية. (LSTA، بالمناسبة، مؤخرًا قدمت قضيتها للمنظمين أن يُسمح لـ CLOs بدلاء سندات تصل إلى 10٪.)
المشترون الأساسيون لهذه الالتزامات الجديدة في التزامات الدين المضمونة هم شركات التأمين في الولايات المتحدة وخارجها. تهتم قاعدة المستثمرين هذه بشكل خاص بهذه الأصول نظرًا لقسائمها ذات السعر الثابت، والتي تقدم تصنيفًا بدرجة استثمارية ومدة طويلة تتوافق مع التزاماتها، وتتجاوز معظم العائدات في أماكن أخرى في عالم الدخل الثابت.
فيما يتعلق بتمويل Cirrus الخاص بهيئة التقييس 2018-1، والذي يستحق 18 عامًا، تقدم شريحة Aaa (Moody’s) قسيمة بنسبة 4.80٪، بينما تدفع شريحة الديون الأصغر Baa3 قسيمة بنسبة 7.05٪.
هذه المرة مختلفة؟
للوهلة الأولى، فإن فكرة حصول التزامات الدين المضمونة على تصنيفات استثمارية قد تثير الدهشة، بالنظر إلى الدور البارز لهذا الدين في الأزمة المالية.
من المؤكد أن التزامات الدين المضمونة الجديدة هذه أكثر خطورة من CLOs الموجودة حاليًا في السوق. ومع ذلك، طلب محللو Moody’s مزيدًا من الضمانات مع هذه المركبات، مقارنةً بـ CLOs.
وتجدر الإشارة بشكل خاص في هذا التكرار من التزامات الدين المضمونة إلى قدرة المديرين على شراء ما يصل إلى 70٪ من المحفظة في القروض ذات الرهن الثاني و / أو السندات غير المضمونة أو الثانوية، وفقًا للمحللين في Moody’s ، الذين صنفوا جميع التزامات الديون المضمونة الأخيرة.
يُسمح لـ CDO بالاحتفاظ بما يصل إلى 17.5٪ من محفظتهم في الأصول المصنفة Caa وما دون، مقارنة بـ 7.5٪ في CLOs ، وفقًا لـ Moody’s. عدد من التزامات الدين المضمونة لديها بالفعل أصول مصنفة من CCC بنسبة 10 ٪ تقريبًا في محافظها، وفقًا لتقارير الوصي.
ولكن يتم رفع دين التزامات الدين المضمونة هذه بمعدل 2 – 3 أضعاف، مقابل الرافعة المالية 10-13 مرة لمعظم CLOs ، كما تقول المصادر.
في الطرف الأكثر تحفظًا من التزامات الديون المضمونة الأخيرة، هناك مبلغ 327 مليون دولار من التزامات الدين المضمونة للديون الثانية، والتي حددتها Moody’s لمتوسط عامل التصنيف المرجح (WARF) – وهو تقدير رقمي لمخاطر ائتمان المحفظة، مع ارتفاع WARF الذي يشير إلى مخاطر أكبر – من 2748، ما يعادل تقريبًا تصنيف B2. من المهم أن نلاحظ هنا أن المحفظة قد زادت بنسبة 19٪ فقط في الوقت الذي نظرت فيه Moody’s إلى المحفظة. للمقارنة، كان متوسط WARF على CLOs الصادرة في 2018 هو 2760.
في غضون ذلك، أظهر تقرير الوصي الأخير عن تمويل ديون اللواء الذي صدر لأول مرة في فبراير بقيمة 408 مليون دولار أن WARF كان 3331.
من أجل حساب المخصص الأعلى للرهونات الثانية عالية المخاطر والسندات غير المضمونة، طلب المحللون في Moody’s من المديرين الاحتفاظ بمزيد من الحماية الائتمانية لتحقيق تصنيف مماثل لما قد يعينونه عادةً لـ CLO.
على سبيل المثال، في شرائح التزامات الدين المضمونة (CDO) التي تم تصنيفها على أنها Aaa من قبل محللي Moody’s حتى الآن، يمكن لهذه الشرائح التي تحتوي على 52٪ أخرى من مجموعة الديون التي تحتها أن تمتص أي خسائر رئيسية، مقارنةً بتلك التي تقل عنها بنسبة 36٪ من الديون للحصول عليها. تصنيف Aaa في CLOs. أقل في مكدس رأس المال، هذا المبلغ هو 29٪ على شريحة Baa3 CDO، مقارنة بـ 13٪ لـ CLOs.
ولكن ربما تم نسيانها على مر السنين – ومرة أخرى، كانت السلبيات المرتبطة بالتزامات الديون المضمونة عنيدة – هي فوائد كيفية تشابه التزامات الدين المضمونة هيكليًا مع CLOs: أي أنها قادرة على الحصول على تمويل لأجل، فقط على مجموعة أكثر خطورة من الأصول الأساسية. ومع ذلك، فإن هذا يفترض أن التخلف عن السداد يتم احتواؤه بحيث لا يفشل CDO في عدد من الاختبارات، مما قد يقطع المدفوعات لأصحاب الأسهم، وكثير منهم هم المديرون أنفسهم.
أحد الاختبارات الرئيسية التي تمتلكها التزامات الديون المضمونة هذه، مقارنةً بـ CLOs: يعتمد واحد منها على الأقل على القيمة السوقية للمحفظة، بما في ذلك المقياس المعروف باسم القيمة السوقية الزائدة عن الحد الإضافي (MVOC). هذا مهم لأن التزامات الديون المضمونة يمكن أن تفشل في تلك الاختبارات إذا أصبحت الأسواق أكثر تقلباً، وبدأت القروض والسندات الأساسية في البيع، حتى لو تمكنت من تجنب التخلف عن السداد لاحقًا. وتتراوح عتبات تلك الاختبارات في أي مكان بين 113-118٪ زيادة عن إجمالي شرائح الديون المستحقة.
قد لا يتكرر التاريخ، لكن هل هو قافية؟
غالبًا ما يشير مستثمرو CLO إلى مدى جودة أداء سنتي 2006 و2007، حتى مع أن التقلب بعد ذلك كان مخيفًا في بعض الأحيان، في وقت ما أدى إلى إغلاق حقوق الملكية لما يقرب من نصف CLOs ، في عام 2009. متوسط توزيعات الأسهم التراكمية في 2006- وانتهى الأمر في CLOs-Vintage لعام 2007 بنحو 220٪ و239٪ على التوالي، وفقًا لمورغان ستانلي. لكن هذه العوائد لم تكن سهلة، حيث أن ما يقرب من نصف موظفي CLO لم يتلقوا توزيعات الأسهم، لأنهم فشلوا في الاختبارات الرئيسية في أوائل عام 2009.
أشار عدد من المستثمرين إلى بعض الاختلافات المهمة هذه المرة، مع ذلك، وهي أن تدهور الائتمان في ذلك الوقت كان يركز في المقام الأول على ديون الأسر، بدلاً من الشركات المقترضة. اليوم، بالطبع، ارتفع مقدار اقتراض الشركات ومستويات الرافعة المالية في السنوات الأخيرة، في حين أن الافتقار الواسع النطاق للحماية بموجب العهد لم يتم اختباره بعد.
حول اقتراض الشركات هذا: نما سوق القروض ذات الرافعة المالية، على سبيل المثال، إلى حوالي 1.1 تريليون دولار في نهاية سبتمبر من 600 مليار دولار في عام 2008، وفقًا لمؤشر S & P / LSTA Leveraged Loan Index. تحتوي المجموعة الأكبر من القروض اليوم على حصة أكبر ذات تصنيف منخفض: 59٪ تم تصنيفها B + أو أقل، مقارنة بـ 37٪ في عام 2008. هناك الكثير من الأوراق المعلقة المصنفة B + وأقل الآن كما كان هناك إجمالي الورق في عام 2008.
المصدر: spglobal
قد يهمك:
