تُظهر فترات الركود كيف تربط مضاعفات سعر الشراء بين PE والديون المتعثرة
دخل الاقتصاد الأمريكي في فبراير رسميًا في حالة ركود للمرة الأولى منذ 128 شهرًا. كما في فترات الركود السابقة، يربط هذا الانكماش الحالي بين فئتين متميزتين من الأصول، وهما الأسهم الخاصة والديون المتعثرة، بطريقتين محددتين. أحدهما واضح، والآخر ربما أقل وضوحًا.
تم العثور على ارتباط واضح في أسواق الديون. عندما تواجه الشركات المدعومة من رعاة الأسهم الخاصة المتاعب، فإن مصدرين رئيسيين لرأس مال الأسهم الخاصة – القروض ذات الرافعة المالية والسندات ذات العائد المرتفع – يكونان من بين الأدوات التي تملأ محافظ المستثمرين المتعثرة في نهاية المطاف.
الرابط الثاني هو مضاعفات سعر الشراء، أو PPMs ، التي يدفعها الرعاة مقابل عمليات الاستحواذ الخاصة بهم. لا تحدد PPMs التكلفة الإجمالية لعمليات الاستحواذ على الأسهم الخاصة فحسب، بل إنها تلعب أيضًا دورًا مهمًا في تحديد مقدار تعافي المستثمرين المتعثرين من استثماراتهم في الشركات المتعثرة والمفلسة.
تكرار التاريخ
قبل هذا التباطؤ الحالي، شهد الاقتصاد الأمريكي ركودَين رسميين فقط في العشرين عامًا الماضية. استمر الانكماش في عام 2001 من مارس حتى نوفمبر من ذلك العام، حيث اقتطع ما يقدر بنحو 0.6 ٪ من الناتج المحلي الإجمالي. كان الركود العظيم أسوأ بكثير، حيث استمر من ديسمبر 2007 حتى يونيو 2009، وخسر 4.3 ٪ من الناتج المحلي الإجمالي، وهو أكبر انخفاض في فترة ما بعد الحرب.
خلال فترتي الركود، ارتفعت القروض ذات الرافعة المالية والتخلف عن سداد السندات ذات العائد المرتفع. من المنطقي أن نتوقع أن التباطؤ الحالي سيشهد مرة أخرى ارتفاعًا في حالات التخلف عن السداد، مما يوفر للمستثمرين المتعثرين بيئة غنية بالأهداف.
في الواقع، بدأت بالفعل موجة من حالات الإفلاس. يقود الطريق نيمان ماركوس وجيه كرو المملوكان للجهات الراعية بالإضافة إلى Intelsat Corp. و JC Penney Co. Inc. و Hornbeck Offshore Services Inc. و Hertz Global Holdings Inc. 11 ملفا من الأسابيع السابقة.
ستأتي هذه الأهداف في أنظار المستثمرين المتعثرين، جزئيًا، من القروض وإصدار السندات التي يولدها الراعي. في الواقع، كان الرعاة مسؤولون عن أكثر من 50٪ من قروض الرفع المالي الصادرة منذ عام 2005. كانت مساهمة الأسهم الخاصة في النشاط عالي العائد أقل إلى حد ما، حيث ارتفعت إلى أكثر من 50٪ خلال فترة الركود العظيم، ولكن منذ ذلك الحين انجرفت إلى أقل من 20٪.
علاقة سببية
مثل المستثمرين المتعثرين، ستبحث صناديق الأسهم الخاصة عن فرص الاستثمار خلال هذا الركود. إذا تكرر التاريخ، فإن ما قد يجعل سوق الاستحواذ الخاص بالجهات الراعية جذابة بشكل خاص هو أنه لن تنخفض أرباح عمليات الاستحواذ المحتملة فحسب، بل ستنخفض أيضًا بشكل كبير مؤشرات PPM التي سيحتاج الرعاة إلى دفعها.
كما يوضح الرسم البياني أعلاه، في الدورتين الاقتصاديتين الأخيرتين، بدأت PPM في الانخفاض قبل فترات الركود (المناطق المظللة)، ثم ارتفعت مرة أخرى فوق القمم المتعددة القديمة في غضون بضع سنوات من نهاية كل ركود. السلوك المماثل حول فترتي الركود ليس مصادفة.
كما قال المدير الإداري في شركة الأسهم الخاصة بإيجاز، “تعد PPMs اختصارًا لـ [التدفق النقدي المخصوم]. مع انخفاض الأرباح ومعدلات النمو المتوقعة، تنخفض أيضًا المضاعفات.” كما أشار مدير إدارة الأسهم إلى عامل آخر أدى إلى انخفاض PPMs: فقد ذهب البائعون الذين لديهم ما يكفي من المال للانتظار إلى الهامش، تاركين وراءهم أولئك الذين لديهم دوافع عالية للبيع أو أولئك الذين هم في أمس الحاجة إلى رأس المال. لا يجذب أي نوع من البائعين الدولار الأعلى.
استرداد القروض والسندات
خلال كل من فترتي الركود السابقتين، تتبعت قيم التعافي للقروض والسندات المتعثرة عن كثب مؤشرات PPM. يوضح الرسم البياني التالي أن قيم الانتعاش ومقاييس الأداء لكل ألف تراجعت خلال عام واحد من بعضها البعض في ركود عام 2001، وبلغت ذروتها معًا في عام 2007، ثم هبطت إلى القاع إما في عام 2008 أو 2009، قبل أن ترتفع مرة أخرى. (جانبا، قد يكون الانزلاق في القروض واسترداد السندات غير المضمونة في عام 1998 نتيجة للنصف الثاني المضطرب من ذلك العام، حيث كافح المستثمرون مع كل من الأزمة المالية في روسيا وفشل Long-Term Capital Management LP.)
أحد أسباب السلوك المماثل لـ PPMs وعمليات الاسترداد هو أن PPMs التي يدفعها الرعاة في سوق الأسهم الخاصة هي مدخلات في استرداد القروض والسندات في السوق المتعثرة.
بالنسبة للشركات المفلسة التي ستظهر من الفصل 11، يتم احتساب المبالغ المستردة للمستثمرين في القروض والسندات ذات الرافعة المالية بناءً على تقييم الشركة بعد إعادة التنظيم. ستيف موير، الأستاذ المساعد بجامعة جنوب كاليفورنيا ومؤلف كتاب ” تحليل الديون المتعثرة: استراتيجيات المستثمرين المضاربين”، يتناول كيفية حساب هذا التقييم: “بالنسبة للشركات المفلسة التي لم يتم تصفيتها، فإن منهجية التقييم الأكثر شيوعًا لتحديد مستويات استرداد الديون هي نهج متعدد EBITDA. “
يستلزم نهج EBITDA مضاعف EBITDA في PPMs التي يدفعها الرعاة، من خلال مضاعفات EBITDA للأسهم العامة، أو عن طريق مزيج من الاثنين. نظرًا لأن نفس القوى التي تحرك PPMs تؤثر أيضًا على مضاعفات تداول الأوراق المالية العامة، فإنها تميل إلى التحرك جنبًا إلى جنب.
نظرًا لاستخدام PPMs لحساب المبالغ المستردة، عندما تنخفض PPMs التي يدفعها الرعاة، يجب أن تنخفض المبالغ المستردة للدائنين أيضًا. كما يظهر الرسم البياني السابق، حدث هذا الانخفاض على مدار العشرين عامًا الماضية. عندما ترتفع مؤشرات أسعار التجزئة في أعقاب فترات الركود، يجب أن تكون حالات التعافي كذلك – وهذا ما حدث. حيث ذهبت PPMs ، ذهبت عمليات الاسترداد.
إذا كان هذا الارتباط صحيحًا في فترة الركود الحالي، فإن فائدته لكل من المستثمرين المتعثرين والأسهم الخاصة تستحق التفكير فيها. فقد يؤثر، على سبيل المثال، على التوقيت الذي يقوم به كل قطاع من هذه القطاعات بالاستثمار ويؤثر على توقيت حالات الإفلاس نفسها – عندما تبدأ ومدة استمرارها. قد يؤثر أيضًا على المكان الذي سيختار فيه المستثمرون المتعثرون اللعب في هيكل رأس المال.
الصبر فضيلة
لا تتأثر تعافي المستثمرين المتعثرين فقط بتقييم الشركة المستهدفة ولكن أيضًا بالمكان الذي استثمروا فيه في هيكل رأس المال. يؤدي الاستثمار في هيكل رأس المال بشكل عام إلى تحقيق عوائد أكثر تأكيدًا، ولكن أقل. تتطلب هذه العوائد تقييمات أقل بعد إعادة التنظيم حتى تؤتي ثمارها.
وعلى العكس من ذلك، فإن الاستثمار في هيكل الحد الأقصى غالبًا ما ينتج عنه عوائد أقل تأكيدًا، ولكنه ينتج عوائد أعلى بكثير. تتطلب تقييمات أكبر بعد إعادة التنظيم.
نظرًا لارتفاع التقييمات مع PPMs ، إذا استمرت الأنماط التاريخية، ففي فترة الركود الحالية، قد يرغب المستثمرون المتعثرون الذين يضعون رهاناتهم أقل في هيكل الحد الأقصى، من الناحية النظرية، في تأخير رفع دعوى الإفلاس، أو إبقاء الشركة المفلسة تحت حماية المحكمة لفترة أطول مما قد يرغب به نظرائهم أصحاب أعلى سقف في الهيكل. بالنسبة لمن هم في الأسفل، من المفيد الانتظار.
قد يؤثر دور PPMs في تحديد استرداد حالات الإفلاس بشكل مباشر على الجهات الراعية أيضًا. عندما تفلس شركة محفظة الأسهم الخاصة، عادة ما تكون حقوق ملكية الكفيل، على الأقل في البداية، عديمة القيمة. ومع ذلك، إذا استمرت الأنماط التاريخية، بعد هذا الركود الحالي، فإن ارتفاع PPMs ، إلى جانب استعادة العمليات وتحسين رؤية الأرباح، يمكن أن يرفع تقييم شركة المحفظة إلى النقطة التي قد يجد فيها الراعي نفسه مرة أخرى في المال. بالنسبة للرعاة، قد يدفع الانتظار أيضًا.
بالنسبة إلى كل من المستثمرين والمساهمين / الرعاة المتعثرين، فإن تأخير طلب الإفلاس ليس بالأمر الصعب كما كان من قبل. يشير أحد كبار المصرفيين الاستثماريين النشطين خلال العشرين عامًا الماضية إلى أن انتشار ما يسمى بصفقات العهد الخفيفة اليوم قد أزال أسلاك التعثر التي كانت ستمنح صوتًا – وسلاحًا – للدائنين غير الراضين.
يشير هذا المصرفي أيضًا إلى أن أسعار الفائدة المنخفضة قد خفضت نفقات الديون، مما قلل من التكاليف النقدية للراعي / المالك بينما ينتظرون حدوث تحول. إن منح المالكين مزيدًا من الوقت لإصلاح الأمور، ومزيدًا من التوسعة بين التدفق النقدي وخدمة الدين، يرفع قيمة الخيار لكل من حقوق الملكية والديون ذات المستوى الأدنى.
الآن بعد أن جعل بنك الاحتياطي الفيدرالي الأمر رسميًا بأننا في نظام سعر فائدة يقترب من الصفر على الأقل حتى عام 2022، يجب أن تكون أسعار الفائدة المنخفضة معنا على الأقل خلال العامين المقبلين. من المرجح أن يفيد ذلك الرعاة والمستثمرين الأقل في هيكل رأس المال.
الإنصاف: أكثر مما تراه العين
يوضح الرسم البياني التالي أنه مع ارتفاع PPMs خلال 2010، كان الاتجاه هو زيادة مساهمات أسهم الجهات الراعية أيضًا. ولكن هل ستمنع الأموال الإضافية الشركات المملوكة للرعاة المتعثرة من أن ينتهي بهم الأمر في محافظ المستثمرين المتعثرين بالسرعة التي قد يحصلون عليها باستثمار أصغر في الأسهم؟
أولاً، يلاحظ المدير العام للأسهم الخاصة أنه بالنسبة للرعاة، تتم مراقبة كل شركة محفظة ومعاملتها بالطريقة نفسها. المزيد من العدالة لا يتطلب بالضرورة مزيدًا من التدقيق. ثانيًا، عبء ديون الشركة المستحوذ عليها هو الذي يحدد احتمالات بقاء الشركة في حالة ديون؛ إن قدرة تلك الشركة على الاستمرار في سداد الديون هي التي ستحدد جزئيًا ما إذا كانت ستنجو.
يوضح الرسم البياني أعلاه أنه عندما تجاوزت نسب الدين / EBITDA 5 أضعاف قبل كل من فترتي الركود الأخيرين، كانت مساهمات رأس المال كنسبة مئوية من إجمالي رأس المال المستثمر من قبل الجهات الراعية تحوم في النطاق المنخفض إلى المتوسط 30٪. ثم انهار الاقتصاد وانخفضت أسعار الأسهم إلى جانب التقييمات.
خفض المقرضون المضاعفات التي كانوا على استعداد للإقراض من خلالها. لسد الفجوة بين مستوى الرافعة المالية المنخفضة وسعر الشراء، قفزت مساهمات الأسهم إلى متوسط 43٪ في 2002 و49٪ في 2009. عندما تعافى الاقتصاد وعادت ثقة المستثمرين، ارتفعت كل من PPMs والديون / EBITDA مرة أخرى، بينما انخفضت مساهمات الأسهم مرة أخرى.
ولكن في السنوات الست الماضية، مع اقتراب الديون / الأرباح قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك وإطفاء الدين (EBITDA) من 6 أضعاف وارتفعت أسعار PPM إلى رقم مزدوج، كانت الطريقة الوحيدة التي يمكن للجهات الراعية من خلالها دفع الأسعار الأعلى هي زيادة النسبة المئوية للاستثمار في الأسهم. لم يكن فرض نفوذ أكبر على الشركة المستهدفة خيارًا للجهات الراعية. بعد الركود الكبير، رسم الاحتياطي الفيدرالي، والمؤسسة الفيدرالية للتأمين على الودائع، ومكتب المراقب المالي لإرشادات الإقراض ذات الرافعة المالية للعملة، خطًا ناعمًا عند 6 أضعاف الدين / EBITDA للقروض المصرفية.
بالنظر إلى هذا القيد، لم يكن أمام الجهات الراعية خيار سوى إضافة حقوق ملكية إلى عمليات الاستحواذ الخاصة بهم. بعبارة أخرى، كانت حقوق الملكية في عمليات الاستحواذ على الجهات الراعية في ارتفاع ليس بسبب الرغبة في تحسين سلامة الاستثمارات، ولكن بسبب الرغبة في إتمام الصفقات في مواجهة ارتفاع PPMs.
لكن ارتفاع معدلات أداء المساهمين وزيادة مساهماتهم ليست كلها أخبار سيئة للجهات الراعية. قد تكون هذه المعاملات أكثر أمانًا من 6x الديون / EBITDA المقترحة. كما لاحظ أحد كبار المصرفيين الاستثماريين، فإن معدلات الفائدة المنخفضة القياسية تعني تدفق نقدي أكثر حرية لكل دولار من الديون، وبالتالي المزيد من السيولة المتاحة لتعزيز عوائد حقوق الملكية. وتلك الوسادة بين التدفق النقدي وخدمة الدين تزيد من هامش الخطأ عندما يتباطأ الاقتصاد.
البيانات تدعم هذا. في عام 2007، عندما وصل الدين / EBITDA إلى مستوى قياسي قياسي بلغ 6.2 ضعفًا، كان EBITDA / الفائدة النقدية 2.1 مرة. في عام 2019، مرة أخرى مع اقتراب الديون / EBITDA من 6 أضعاف ، كان هذا الرقم 2.8 مرة، استنادًا إلى الإصدار الجديد من عمليات الاستحواذ الكبيرة للشركات ذات الرافعة المالية التي تتبعها شاشات الكريستال السائل.
المصدر: spglobal
أقرأ أيضا:
