Fridson on Finance سوق السندات الساخنة ذات العائد المرتفع يلمح إلى العودة إلى الوضع الطبيعي، على الرغم من المخاطر الحالية
كتب هذا التعليق مارتن فريدسون ، المخضرم في السوق ذو العائد المرتفع والذي يشغل منصب مدير الاستثمار في ليمان ليفيان فريدسون أدفيزورز ذ.م.م، بالإضافة إلى محلل مساهم في S&P Global Market Intelligence.
ويستعر أسوأ جائحة في قرن والبطالة لا تزال في خانة العشرات. وفقًا لسوق العائدات المرتفعة في الولايات المتحدة، ربما عادت الأمور إلى طبيعتها. هذا، على الأقل، هو كيف يمكن للمرء أن يفسر عادة حقيقة أن فروق العائد المرتفع مقابل سندات الخزانة تضيق مؤخرًا إلى أقل قليلاً من متوسطه التاريخي.
باعتراف الجميع، هذه ليست أوقاتا عادية.
على وجه التحديد، تم تشديد السبريد المعدل بالخيار (OAS) في مؤشر ICE BofA الأمريكي للعائد المرتفع إلى +550 نقطة أساس في 5 يونيو 2020، من +671 نقطة أساس قبل أسبوع واحد. تقارن منظمة الدول الأمريكية في 5 يونيو بمتوسط أسبوعي +553 نقطة أساس منذ بداية عام 1997 (انظر الجدول أدناه).
|
لم يكن تضييق السبريد الدراماتيكي الأخير مجرد وظيفة لتقلص علاوات المخاطرة في القضايا المتعثرة حيث تضاءل التهديد القريب المدى بالتخلف عن السداد بالنسبة لبعض الشركات ذات العائد المرتفع الأكثر اضطراباً في العالم. كما يوضح الجدول أيضًا، أنهى مؤشر العوائد المرتفعة التابع لمؤشر ICE BofA الأمريكي غير المتعثر الأسبوع الأول من شهر يونيو عند +414 نقطة أساس، وهو أقل من متوسطه التاريخي البالغ +422 نقطة أساس. قبل أسبوع، كان الفارق غير المتعثر +477 نقطة أساس.
باختصار، كانت علاوة مخاطر السوق ذات العائد المرتفع عند متوسطها التاريخي تمامًا تقريبًا.
وفقًا للعوامل التي تحدد انتشار العائد المرتفع في الأوقات العادية، فإن المخاطرة أعلى بكثير من المتوسط. المقالة “تحديث القيمة العادلة ومراجعة المنهجية (أخبار LCD، 24 يناير 2018) يوضح أن 80٪ من التباين التاريخي في OAS لمؤشر ICE BofA الأمريكي عالي الإنتاجية تفسر من خلال العوامل الخمسة المدرجة، جنبًا إلى جنب مع المتغير الوهمي الذي تمت مناقشته أدناه.
اعتبارًا من الأسبوع الماضي، أشارت أربعة من المؤشرات الخمسة إلى وجود مخاطر أعلى من المتوسط ، وكان الخامس ذو عواقب قليلة.
مشددات صافي الائتمان: توافر الائتمان له تأثير قوي على فارق العائد المرتفع. نقيسها من خلال النسبة المئوية للبنوك التي تشدد معايير الائتمان مطروحًا منها معايير التخفيف المئوية، كما أفاد مجلس الاحتياطي الفيدرالي. (يشير الرقم الموجب بالتالي إلى ضيق الائتمان). الرقم الربعي الأخير لهذه السلسلة مرتفع بشكل استثنائي، عند 41.6٪، مقابل متوسط تاريخي 5.2٪.
المؤشرات الاقتصادية: يعتبر كل من استخدام السعة والتغير الشهري في الإنتاج الصناعي أقل بكثير من إمكانياتهما التاريخية، كما هو مفصل في الجدول. قد يتساءل بعض القراء عن سبب استخدام نموذج القيمة العادلة لدينا لهذه المؤشرات المحددة، بدلاً من معدل البطالة الذي يتم متابعته عن كثب والتغير ربع السنوي في الناتج المحلي الإجمالي. والسبب ببساطة هو أن تحقيقنا التجريبي على مدى السنوات الخمس والعشرين الماضية قد وجد باستمرار أن نموذجًا متعدد المتغيرات يشتمل على استخدام القدرات والإنتاج الصناعي يفسر بشكل أفضل التباين في انتشار العائد المرتفع بدلاً من ذلك الذي يتضمن البطالة والناتج المحلي الإجمالي.
معدل التخلف عن السداد: معدل التخلف عن السداد في الدرجة التخمينية والنسبة المئوية للمُصدرين مناسب للمتوسط التاريخي للسلسلة وهو 3.9٪. يتماشى ذلك مع علاوة المخاطرة ذات العائد المرتفع، والتي يُساء تفسيرها أحيانًا على أنها مجرد علاوة مخاطر تخلف عن السداد، حيث تكون تقريبًا في متوسطها التاريخي. ومع ذلك، فإن معدل التخلف عن السداد هو متغير رجعي مع القليل من القوة التفسيرية فيما يتعلق بفارق العائد المرتفع. نقوم بتضمينه في نموذجنا بشكل أساسي لتجنب السؤال، “كيف يمكنك استبعاد العامل الأكثر أهمية، معدل التخلف عن السداد؟”
معدل الخزانة لخمس سنوات: يُظهر السجل بوضوح أن كل شيء آخر متساوٍ، فكلما انخفض عائد الخزانة، زاد انتشار السندات ذات العائد المرتفع. وهذا يعني أن الفكرة الشائعة بأن الفارق النسبي يتناسب مع عائد سندات الخزانة الأساسي هو فكرة خاطئة تمامًا. في الوقت الحالي، يعتبر عائد الخزانة أقل بكثير من متوسطه التاريخي، مما يوفر سببًا آخر، في هذه الأوقات العادية، نتوقع أن نلاحظ انتشارًا أعلى بكثير من متوسطه التاريخي.
المتغير الوهمي المذكور أعلاه له قيمة 1 عندما يكون التيسير الكمي من قبل الاحتياطي الفيدرالي في مكانه وقيمة 0 عندما لا يكون كذلك. إن وجود التيسير الكمي، مع تساوي كل شيء آخر، يقلل من OAS لمؤشر ICE BofA US High Yield Index بمقدار 148 نقطة أساس. حتى مع وجود المتغير الوهمي المحدد حاليًا عند 1، فإن فارق القيمة العادلة يتجاوز بكثير انتشار 5 يونيو الفعلي البالغ +550 نقطة أساس. في الواقع، إنه أكثر من ضعف هذا المستوى، بمعدل ضخم يصل إلى +1302 بت في الثانية.
من الواضح أن السوق لم يغفل بطريقة ما الوضع الحالي، وندرة الائتمان المصرفي، والمؤشرات الاقتصادية الضعيفة، ومعدلات الخزانة المنخفضة. إن وجود علاوة مخاطر ذات عائد مرتفع متوسط تاريخيًا هو شهادة على قوة تدخل بنك الاحتياطي الفيدرالي الحالي في السوق، والذي يتجاوز بكثير التسهيل الكمي الذي تم وضعه خلال فترة الركود العظيم. ومن اللافت للنظر أن بنك الاحتياطي الفيدرالي قد فتح آفاقًا جديدة عن طريق شراء ديون الشركات، بما في ذلك، إلى حدٍ ما، النوع غير الاستثماري.
البيع على المكشوف ذات العائد المرتفع في هذه المرحلة سيشكل محاربة بنك الاحتياطي الفيدرالي. هذه دورة حذر منها مدير المال اللامع الراحل مارتن زويغ. في الوقت نفسه، يُنصح المستثمرون أن يضعوا في اعتبارهم ما يوضحه التحليل السابق. من خلال عملية الإلغاء، فإن تدخل الاحتياطي الفيدرالي، علاوة على التيسير الكمي، هو القوة التي تحافظ على انتشار العائد المرتفع عند مستوى لا يزيد عن متوسطه التاريخي. إذا تم التخلص من هذه القوة على الإطلاق، قبل عودة العوامل المعروضة في الجدول إلى متوسطاها التاريخية، فمن المؤكد تقريبًا أن ينتج عن ذلك اتساع هائل في انتشار العائد المرتفع.
توصية قروض برافعة مالية: محايدة
نحن بصدد مراجعة توصيتنا السابقة بشأن زيادة الوزن إلى Neutral بشأن القروض ذات الرافعة المالية في محفظة تستثمر أيضًا في السندات ذات العائد المرتفع. تم وضع توصية زيادة الوزن في مارس، حيث تأرجحت قيمة المؤشر في الرسم البياني أدناه من -1.64، مما يشير إلى أن السندات كانت رخيصة للغاية مقابل القروض، إلى 2.58، مما يشير إلى عكس ذلك تمامًا. كان هذا التأرجح البالغ 4.22 نقطة على مؤشرنا هو الأكبر في عقد على الأقل. وانخفضت قيمة المؤشر إلى 1.25 في أبريل لكنها ما زالت تمثل أدنى تقدير نسبيًا للقروض.
في مايو، من ناحية أخرى، انخفضت قيمة المؤشر إلى 0.03، مما يشير إلى التقييم النسبي العادل تقريبًا لفئتي الأصول. من الواضح الآن أن الموقف المحايد له ما يبرره. يعتبر مستوى مؤشر مايو 0.03 هو ثاني أقرب مستوى للتقييم النسبي العادل تمامًا (0.00) في التاريخ الذي تم الحصول عليه من خلال تحليلنا، بعد قراءة أبريل 2012 البالغة 0.01.
|
يمثل التقييم النسبي الحالي للقروض والسندات شيئًا من المأزق لأمناء الخزينة في الشركات ذات العائد المرتفع. عادة ما تختار الشركات التي تمول في كلا السوقين، وتفضل الشركة التي تقدم أرخص رأس مال في وقت معين، الخيار الذي يقدم للمستثمرين أقل قيمة. لذلك، يمكن للمستثمرين إلى حد كبير شراء إصدارات جديدة، سواء كانت سندات أو قروضًا، فقط عندما تكون أسعارها مرتفعة نسبيًا. مع وجود مؤشر لدينا تقريبًا عند مستوى القيمة العادلة 0.00 تقريبًا، يتعذر على المصدرين مؤقتًا الاستفادة من أي مجموعة من المستثمرين.
ظهرت تفاصيل منهجية التقييم النسبي لفئتي الدين في “القروض مقابل السندات – تحديد القيمة النسبية“(أخبار LCD، 26 أبريل 2017). باختصار، نقارن فارق النقاط المخصوم لمدة ثلاث سنوات على مؤشر S & P / LSTA Leveraged Loan Index والفارق المعدل حسب الخيار على مؤشر ICE BofA الأمريكي للعائد المرتفع، بعد التعديل أولاً للاختلافات في مزيج التصنيفات بين فئتي الأصول. نقوم بتحويل الفرق في هذه الفروق إلى مؤشر موجه إلى انحراف معياري واحد عن المتوسط في أي من الاتجاهين. تشير قراءة زائد 1.0 إلى أن السندات غنية للغاية مقابل القروض، وتشير قراءة ناقص 1.0 إلى أن القروض غنية للغاية مقابل السندات. داخل هذه النطاقات، نوصي باستخدام أوزان محايدة للقروض والسندات.
المصدر: spglobal
أقرأ أيضا:
