Fridson on Finance تفوق على COVID لكنه لا يضمن ألفا
تقدم مقالة سابقة عن الاستثمار البيئي والاجتماعي والحوكمة أوصافًا لثلاثة مؤشرات عالية العائد مصممة هندسيًا للحساسية لعوامل ESG ذات العائد المرتفع:
* مؤشر إمالة ESG عالي الإنتاجية من ICE في الولايات المتحدة
* مؤشر إمالة ESG عالي الإنتاجية المطابق لـ
ICE في الولايات المتحدة * مؤشر ESG عالي العائد في الولايات المتحدة الأفضل في فئته
تمثل جميع هذه الفهارس الثلاثة مجموعات فرعية من الإصدارات التي تشكل مؤشر ICE BofA الأمريكي للعائد المرتفع. يحدد موفر الفهرس المشكلات للتضمين بناءً على تعيينات ESG المعينة من قبل الاستدامة.
صراع جديد بشأن البيئة والمجتمع والحوكمة
احتدم الخلاف حول الاستثمار المستند إلى ESG، الذي نوقش في مقالنا السابق، في الأيام الأخيرة. أرسل مديرو الأصول البارزون، بما في ذلك Franklin Resources و State Street Corp. و Vanguard Group ، رسائل تطلب من وزارة العمل الأمريكية إعادة النظر في قواعد الاستثمار التي طرحتها الوزارة في يونيو. تتطلب اللوائح المقترحة من مديري خطط التقاعد تأسيس اختيارهم للاستثمارات على اعتبارات مالية فقط. سيتم منع المسؤولين من تبعية العائد أو زيادة المخاطر في السعي لتحقيق أهداف غير مالية (انظر الملاحظة 1).
وصفت نائبة كبير مسؤولي الاستثمار العالمي لوري هاينل والمستشارة العامة كاثرين ماكينلي، في رسالتهم الموجهة إلى وزارة العمل، أو شركة State Street Global Advisors ، أو SSGA، عوامل ESG بأنها “محركات ذات قيمة طويلة الأجل للمساهمين لعملائنا” (انظر الملاحظة 2). وأكدوا أن وزارة العمل كانت تخلط بين الاستثمار لدفع قضية (“الاستثمار المؤثر”) مع مراعاة المخاطر المالية مثل تغير المناخ والتعويض المفرط للمسؤولين التنفيذيين عند اختيار الأوراق المالية (“تكامل ESG”). جادلت رسالة SSGA بأن المشاركين في خطة المعاشات التقاعدية سيكونون في الواقع محرومين من الناحية المالية من خلال القاعدة الجديدة المقترحة لأنها ستحد من وصولهم إلى نهج استثمار طويل الأجل يحركه القيمة.
كتب رئيس SSGA ومديرها التنفيذي سايروس تارابوريفالا في مقال رأي في صحيفة فاينانشيال تايمز (لندن) أن شركته تتفق مع وزارة العمل على مبدأ أساسي: يجب على المديرين عدم استخدام أصول خطة المعاشات التقاعدية لتحقيق أهداف تتعارض مع تعظيم العائد. ومع ذلك، جادل بأن مجموعة متزايدة من الأبحاث توضح أهمية الجمع بين اعتبارات ESG مع التحليل المالي التقليدي لتحقيق أقصى قدر من الأداء.
على وجه الخصوص، استشهد تارابوريفالا بالبحث الذي يعتمد على بيانات State Street ويتعامل مع الشركات التي تتميز بالحوكمة الرشيدة. عكست العلامات العالية في G of ESG سمات مثل ممارسات سلامة الموظفين السليمة، وسلاسل التوريد الفعالة، والمرونة في إعادة توظيف المنتجات لتلبية احتياجات السوق الجديدة. وذكر تارابوريفالا أن أسهم هذه الشركات تراجعت بنسبة أقل في عمليات بيع سوق الأسهم في شهر مارس مقارنةً بالشركات ذات الملفات الشخصية الأضعف في مجال الحوكمة البيئية والاجتماعية والمؤسسية (انظر الملاحظة 3). تناقضت وجهة نظر SSGA مع وجهة نظر براد كورنيل. كتب أستاذ في كلية الدراسات العليا للإدارة بجامعة كاليفورنيا في لوس أنجلوس مؤخرًا في مقال رأي آخر في صحيفة فاينانشيال تايمز: “[T] هنا تكاليف أن تكون جيدًا في العديد من المواقف وإنكار هذه التكاليف، أو القول بأن الفوائد دائمًا تتجاوز التكاليف، أمر غير أمين” (انظر الملاحظة 4).
التحليل التالي، الذي يركز على سوق السندات ذات العائد المرتفع، يعالج السؤال المركزي الذي برز مرة أخرى في المقدمة في التكثيف الأخير للجدل بشأن البيئة والمجتمع والحوكمة: هل يجب على المستثمرين التضحية بالعودة لاتباع مبادئ ESG؟ إذا لم يكن الأمر كذلك، فهل يمكن أن يكون الأمر كذلك أن تقييد اختيار السندات ذات العائد المرتفع على الإصدارات ذات التصنيف البيئي والاجتماعي (ESG) المواتية يؤدي في الواقع إلى تحسين الأداء؟
خلفية
حددت دراستنا السابقة النقاط الرئيسية التالية التي تبني عليها مقالة هذا الأسبوع:
- إن طرح السندات ذات العائد المرتفع بخصائص ESG غير المواتية لإنشاء مؤشرات قائمة على ESG له تأثير جانبي يتمثل في تقليل التركيز في فئات التصنيف الأدنى وفي قطاع الطاقة المتقلب.
- من 31 ديسمبر 2016، البداية (تاريخ الإطلاق: 17 يونيو 2020) حتى 30 يونيو 2020، حققت جميع المؤشرات الثلاثة المستندة إلى ESG متوسط عوائد شهرية أعلى من مؤشر ICE BofA الأمريكي للعائد المرتفع “الأصل”، بمعيار أقل الانحرافات والعوائد الفائقة المعدلة حسب المخاطر (نسب شارب). ومع ذلك، لم تكن عائدات الفهارس المستندة إلى ESG مختلفة إحصائيًا عن عوائد الفهرس الأصلي.
- تم الحصول على ميزة العائد الإجمالي للمؤشرات المستندة إلى ESG في الأشهر المنخفضة، والتي تم تحديدها من خلال عوائد الأسعار السلبية على مؤشر ICE BofA الأمريكي للعائد المرتفع. أثار هذا احتمال أنه حتى لو لم تتفوق المؤشرات المستندة إلى ESG على المؤشر الأصلي على أساس مهم إحصائيًا على المدى الطويل، فقد وفرت حقًا للمستثمرين حماية فائقة للجانب السلبي أثناء الانكماش الحاد في السوق.
في اختبار للاقتراح المقدم في النقطة رقم 3 أعلاه، فحصت مقالتنا السابقة الأداء النسبي في مارس 2020، وهو الشهر الأكثر سلبية لإجمالي العائد على مؤشر ICE BofA في الولايات المتحدة منذ بداية المؤشرات المستندة إلى ESG. لقد وجدنا أن مؤشر إمالة ESG المتوافق مع معدل العائد المرتفع في الولايات المتحدة، أو DMSEG، قد تفوق على المؤشر الرئيسي، أو مؤشر ALL HY، بنسبة -9.295٪ إلى -11.759٪، في مارس 2020.
ومع ذلك، كان من الواضح أن DMSEG استفادت بشكل كبير من وجود تركيزات أقل من مؤشر ALL HY في إصدارات ≤ CCC، والتي عادت بنسبة 20.195٪، والطاقة التي عادت بنسبة -33.774٪. لذلك، لم نتمكن من استنتاج أن DMSEG قدمت حماية فائقة للجانب السلبي بفضل الشركات التي تتمتع بخصائص ESG مواتية كونها أقل خطورة بطبيعتها من تلك التي تتمتع بخصائص ESG غير مواتية. لقد أرجأنا إلى الدراسة الحالية مسألة ما إذا كان هناك تأثير متبقي مرتبط بالحوكمة البيئية والاجتماعية والمؤسسية، بالإضافة إلى انخفاض تركيزات CCC والطاقة، والتي ساعدت في تفسير الحماية الفائقة للجانب السلبي للمؤشرات المستندة إلى ESG أثناء الانكماش الحاد في مارس.
تصميم تجريبي
لقد عملنا على مستويين في محاولة تحديد التأثير المتبقي المرتبط بالحوكمة البيئية والاجتماعية والمؤسسية في عوائد مارس على المؤشرات المستندة إلى ESG. تضمنت الأولى عملية اختيار قضية مؤشرات ESG Tilt وESG ذات المدة المطابقة للمدة. ينحني هذان المتغيران نحو أهداف ESG فقط من خلال استبعاد سندات المصدرين الذين لديهم تعرض كبير للأسلحة المثيرة للجدل. (تشمل تحليلات الاستدامة في هذه الفئة الألغام المضادة للأفراد والأسلحة النووية والأسلحة العنقودية والأسلحة البيولوجية والكيميائية واليورانيوم المستنفد وذخائر الفوسفور الأبيض.) ركز المستوى الثاني من تحليلنا على الروابط ذات الدرجات المواتية للحوكمة البيئية والاجتماعية والمؤسسية، على النحو الذي تحدده شركة ساستيناليتيكس. يتم تضمين هذه في مؤشر الأفضل في فئتها، في حين يتم استبعاد أولئك الذين حصلوا على درجات غير مواتية في ESG. في المناقشة التالية، نشير إلى هاتين الفئتين على أنهما “المواطنون السيئون” والمواطنون الصالحون.
كان هدفنا هو تحديد ما إذا كان التورط أو عدم التورط في أسلحة مثيرة للجدل، أو ما إذا كان المواطن الصالح أو السيئ من حيث ESG، قد أنتج فرقًا مهمًا من الناحية الإحصائية في شهر مارس يعني عوائد المشكلات عالية الإنتاجية. لاحظ أنه على عكس عائدات الفهارس المشار إليها أعلاه، والتي تزن الإصدارات حسب القيمة السوقية، فإن التحليل التالي يرجح القضايا بالتساوي.
لقد سعينا إلى التخلص، إلى أقصى حد ممكن، من التأثير المحتمل للعوامل المربكة. بالنسبة للمبتدئين، أزلنا جميع مشكلات الطاقة من عيناتنا، بناءً على عائد هذا القطاع الذي يقل كثيرًا عن المؤشر في مارس، كما هو مفصل أعلاه. بعد ذلك، تناولنا مسألة الاختلافات في مزيج التصنيفات بين العينات الفرعية التي تتم مقارنتها، استنادًا إلى التأثير المذكور أعلاه لمزيج التصنيفات على تفاضل العائد الإجمالي DMSEG مقابل ALL HY. كانت طريقتنا في التعامل مع هذا العامل المربك المحتمل هي تقسيم العوائد من خلال التقييمات المركبة. هذه هي متوسطات تصنيفات Moody’s وS&P Global و Fitch ، حسب الاقتضاء، والمحسوبة من قبل ICE Indices LLC.
بالإضافة إلى ذلك، قمنا بقصر عيناتنا على أكبر فئة أولوية لهيكل رأس المال ضمن مؤشر ALL HY، الفئة العليا غير المضمونة. من خلال القيام بذلك، قمنا بإلغاء السندات المبتدئة والثانوية والمضمونة بالإضافة إلى بعض الإصدارات المصرفية ذات الأقدمية المتخصصة. أدى هذا الإجراء إلى منع عدم المقارنة الذي قد ينشأ من حقيقة أن الاحتمال الافتراضي والخسارة بسبب التخلف عن السداد يختلفان بين السندات ذات التصنيف المتماثل لمستويات الأقدمية المختلفة (انظر الملاحظة 5).
لم نحاول تحديد الاختلافات في المدة بين العينات الفرعية، وهو عامل أخير قد يكون مربكًا. كان القيام بذلك يتطلب المزيد من عمليات إزالة الإصدارات – تلك التي لها آجال استحقاق طويلة جدًا وقصيرة جدًا – بالإضافة إلى عملية الفرز السابقة التي كانت تنتج بالفعل أحجام عينات صغيرة مشكلة في بعض مستويات التصنيف. لاحظ، مع ذلك، أن مؤشر الميل ESG المطابق للمدة، مثله مثل الفهرين الآخرين المستندة إلى ESG، تفوق في الأداء على مؤشر ALL HY. يشير هذا إلى أن تعديل الاختلافات في مخاطر أسعار الفائدة لن يغير استنتاجاتنا.
في كل مقارنة، سواء كانت عينات كاملة أو عينات فرعية محددة التصنيف، أجرينا اختبارًا لفرق الوسائل. كان الحد الأدنى لتأكيد الأهمية الإحصائية هو الجمع بين إحصاء t بقيمة مطلقة تبلغ 1.96 أو أكثر وقيمة p 0.05 أو أقل، مما يشير إلى مستوى ثقة 95٪. لاحظ، مع ذلك، أنه في الجدول الأول أدناه، قمنا بحساب نتائج الحدود عند مستوى تصنيف واحد، BB3، كحالة ذات دلالة إحصائية.
نتائج
التورط في أسلحة مثيرة للجدل
يُظهر الجدول أدناه متوسط عائد أعلى على سندات المُصدرين الذين لديهم مشاركة كبيرة في الأسلحة المثيرة للجدل مقارنةً بسندات المُصدرين الذين لم يشاركوا في مثل هذه المشاركة. تتناقض هذه النتيجة في ظاهرها مع أي تأكيد على أن الشركات في الفئة الأولى هي بطبيعتها أكثر خطورة من تلك الموجودة في الفئة الثانية. في الواقع، هذا يعني عكس ذلك. ومع ذلك، فإن الفرق البالغ 0.84 نقطة مئوية في متوسط العوائد لا يقترب من تلبية اختبارنا للأهمية الإحصائية.
|
من الغريب أن ستة مقارنات على مستوى التصنيف تظهر اختلافات ذات دلالة إحصائية في الوسائل. يتم تحديد هذه الحالات من خلال التظليل في عمود الفرق. والأكثر إثارة للدهشة، أن تلك الحالات الست مقسمة بين حالتين تفوقت فيهما القضايا ذات الصلة بالأسلحة المثيرة للجدل على تلك التي لم تشارك من هذا القبيل وأربع حالات حدث فيها العكس.
نعتقد أن هذه النتائج ذات المظهر الغريب تمثل تشويشًا إحصائيًا. في خمس حالات من أصل ست حالات، يكون لعينتين فرعيتين أو كلتيهما عدد مشكلة أقل من 30. هذه عتبة شائعة، إن لم تكن مدعومة بشكل صارم، لتحديد عينة علمية مناسبة. في الحالة الخامسة، يكون عدد مشكلات عينة فرعية واحدة بالكاد أعلى من عتبة القاعدة العامة، عند 31.
باختصار، لم نجد أي دليل على أن المستثمرين ذوي العائد المرتفع يمكنهم الحصول على حماية أفضل من الجانب السلبي من خلال التركيز في سندات الشركات التي تفتقر إلى المشاركة الكبيرة في الألغام المضادة للأفراد والأسلحة النووية والأسلحة العنقودية والأسلحة البيولوجية والكيميائية واليورانيوم المستنفد وذخائر الفسفور الأبيض. من ناحية أخرى، يشير عدم وجود دلالة إحصائية في المحصلة النهائية للجدول السابق إلى أن المستثمرين لا يضحيون بأي حماية سلبية من خلال تجنب مثل هذه المشكلات. بالنسبة لبعض المستثمرين، فإن معرفة أنهم لن يتحملوا أي عقوبة مالية سيكون كافياً لحملهم على الامتناع عن تقديم الدعم المالي لإنتاج هذه الأسلحة المثيرة للجدل. ومع ذلك، سيكون المستثمرون الآخرون على استعداد للتخلي عن بعض العائدات من أجل مبادئهم. لوائح الاستثمار، ومع ذلك،
الدرجات الجيدة والسيئة في ESG
يوضح الجدول أدناه أن ESG Good Citizens ، كما هو محدد أعلاه، تفوق على ESG Bad Citizens في مارس بهامش مهم إحصائيًا قدره 1.68 نقطة مئوية. في ظاهر الأمر، تمت مكافأة المستثمرين ذوي العائدات المرتفعة في الواقع على تقييد ممتلكاتهم في سندات الشركات ذات الممارسات البيئية والاجتماعية والحوكمة الجديرة بالثناء. ومع ذلك، فإن فحص البيانات الأساسية يلقي بظلال من الشك على هذا الاستنتاج.
|
بادئ ذي بدء، الاختلافات في الوسائل في غالبية المقارنات القائمة على التصنيف ليست ذات دلالة إحصائية. في المستوى B2، اتجاه الاختلاف ليس فقط غير مهم إحصائيًا ولكن في الاتجاه الخاطئ، أي أن أداء المواطنين السيئين تفوق على المواطنين الجيدين. لا يمكن تفسير هذه النتائج من خلال عدم كفاية أحجام العينات، بالنظر إلى عدد القضايا ذات الصلة من 41 و64. أيضًا مع أحجام العينات المناسبة، حقق المواطنون الجيدون والسيئون B3 عوائد متوسطة مكافئة تقريبًا.
هناك تحليل إضافي واحد يقر القضية، في حكمنا، بأن الاختلاف بين المواطنين الطيبين مقابل المواطنين السيئين في الوسائل هو حالة ذات دلالة إحصائية زائفة. نلاحظ أن 12.7٪ من المواطنين السيئين ولكن 4.1٪ فقط من المواطنين الجيدين تم تصنيفهم CCC1 أو أقل. على الرغم من أننا حاولنا القضاء على الاختلافات في جودة الائتمان كعامل مربك من خلال تصنيف العوائد حسب التصنيف المركب، إلا أن هذا الإجراء لم يحل المشكلة تمامًا. يؤدي فحص عمود الفرق إلى افتراض أن الأرقام المعروضة لفئات CCC1 وCCC2 وCC هي قيم شاذة تقوض السلامة الإحصائية للتحليل.
ينتج عن اختبار الإصدارات المصنفة B3 أو أعلى متوسطات -9.39٪ و -8.81٪ على التوالي للمواطنين السيئين والصالحين. الانحرافات المعيارية المقابلة هي 7.43٪ و7.97٪. عند -0.58 نقطة مئوية، فإن الفرق في المتوسط ليس ذا دلالة إحصائية (إحصاء t = 0.96، قيمة p = -0.34). عكس ما توصلنا إليه في مقارنة الأسلحة المثيرة للجدل، نستنتج أن المستثمرين ذوي العائدات المرتفعة لا يكافئون ولا يعاقبون لوقوفهم إلى جانب الملائكة في مجموعة كاملة من المسائل البيئية والاجتماعية والحوكمة.
خاتمة
استنادًا إلى التاريخ القصير نسبيًا الذي يبلغ 3.5 سنوات للمؤشرات ذات الصلة، لا يحتاج المستثمرون ذوو العائد المرتفع إلى التضحية بالعائد للالتزام بقواعد الاستثمار التي تستبعد سندات المُصدرين التي يرون أنها مرفوضة على أسس بيئية واجتماعية وحوكمة. يفترض هذا البيان، مع ذلك، أن العوائد لا يتم تقليلها عن طريق خفض عدد المرشحين للشراء. يمكن أن تشكل مثل هذه القيود صعوبات خلال فترات ندرة العرض غير المتكررة في السوق ذات العائد المرتفع، عندما يجد مديرو المحافظ صعوبة في توظيف السيولة في عوائد مستساغة. يمثل النقص الدوري في العرض مشكلة خاصة لمديري صناديق الاستثمار المشترك، الذين يكافحون خلال مثل هذه الحلقات لاستثمار تدفقات كبيرة.
إن الاحتفاظ بمبالغ كبيرة في معادلات نقدية أثناء انتظار فرص أفضل ليس خيارًا قابلاً للتطبيق لهؤلاء المديرين بسبب ضغط المستثمرين لزيادة العائد الحالي إلى الحد الأقصى.
لا تدعم النتائج التي توصلنا إليها، في حالة السندات ذات العائد المرتفع، زعم بعض المؤيدين أن التركيز على القضايا ذات الدرجات الإيجابية في ESG يزيد من أداء الاستثمار. إذا كانت جهات الإصدار التي لا تشارك بشكل كبير في الأسلحة المثيرة للجدل، أو التي لديها درجات مواتية من ESG، أقل خطورة بطبيعتها من المصدرين ذوي التصنيف المماثل الذين يفتقرون إلى تلك الخصائص، فيجب أن تتفوق سنداتهم على المؤشر التقليدي ذي العائد المرتفع بسهولة أكبر في فترات ارتفاع المخاطر بشكل حاد النفور. ومع ذلك، لم تجد اختباراتنا في إحدى هذه الفترات (مارس 2020) أي فرق ذي دلالة إحصائية في الأداء يُعزى إلى عوامل ESG. كان الأداء المتفوق لمؤشرات ESG ذات العائد المرتفع لمؤشر ALL HY في ذلك الشهر ناتجًا عن التعرض المنخفض نسبيًا لقضايا ≤ CCC والطاقة، وهو أحد الآثار الجانبية لاستبعاد المشكلات على أسس متعلقة بالحوكمة البيئية والاجتماعية والمؤسسية.
المساعدة البحثية من قبل Lu Jiang و Zhiyuan Mei. مساعدة بحثية إضافية بواسطة Daniel Navaei.
تُستخدم بيانات ICE BofA Index System بإذن. حقوق النشر © 2020 ICE Data Services. لا يعني استخدام ما ورد أعلاه بأي حال من الأحوال أن شركة ICE Data Services أو أي من الشركات التابعة لها تؤيد وجهات النظر أو تفسير أو استخدام مثل هذه المعلومات أو بمثابة تأييد لاستخدام Lehmann أو Livian أو Fridson Advisors، LLC لمثل هذه المعلومات. يتم توفير المعلومات “كما هي”، ولا تضمن أي من خدمات بيانات ICE أو أي من الشركات التابعة لها دقة المعلومات أو اكتمالها.
ملحوظات
1. روس كيربر ، “كبرى شركات التمويل تعارض حاجز الولايات المتحدة أمام صناديق التقاعد الخضراء”، رويترز (31 يوليو / تموز 2020).
2. اتراكتا موني، “ستيت ستريت تنتقد قاعدة الاستثمار المستدام،” فاينانشيال تايمز (3 أغسطس، 2020)، ص 1-2.
3. سايروس تارابوريفالا ، “أخطأ المنظمون الأمريكيون في استبعاد استثمار ESG من أجل المعاشات التقاعدية””،الفاينانشيال تايمز (3 أغسطس، 2020)، ص. 17.
4. براد كورنيل، “تم المبالغة في المبالغة في المبالغة في مفهوم ESG والبيع”، Financial Times (17 يوليو، 2020)، ص. 11.
5. راجع “تقييم السندات المضمونة ذات التصنيف المتماثل، والسندات غير المضمونة ذات التصنيف المتماثل،” (أخبار LCD، 31 أغسطس 2016). الملخص: على عكس المتوقع للعديد من المشاركين في السوق، فإن السندات المضمونة لها فروق أوسع من السندات غير المضمونة ذات التصنيف المماثل. هذه العلاقة تعكس بشكل صحيح مخاطر المقارنة.
المصدر: spglobal
أقرأ أيضا:
