الحماية المتفوقة للجانب السلبي للمصدرين الخاصين ذوي العائد المرتفع
تهيئة المسرح: عام مقابل خاص
في التحليلات السابقة في هذا المجال، أبلغنا أنه في حالة الانكماش الحاد للسوق في مارس 2020، تفوقت السندات ضمن مؤشر ICE BofA CCC والعائد المرتفع للولايات المتحدة التي أصدرتها الشركات الخاصة على السندات الصادرة عن الشركات العامة.
حققت سندات الإصدار الخاص البالغ عددها 138 سندات متوسط عائد غير مرجح أعلى من 125 سندات مُصدرة عامة، بنسبة -19.70٪ مقابل -37.13٪، بانحراف معياري أقل، 19.44٪ مقابل 26.21٪. مع ثقة 99٪، كان الفرق في متوسط العوائد ذو دلالة إحصائية.
لقد توقعنا أن العديد من الممارسين كانوا يتوقعون النتيجة المعاكسة تمامًا. لعدة أسباب، من المحتمل أنهم اعتبروا السندات الصادرة عن الشركات الخاصة أكثر خطورة من تلك الصادرة عن الشركات العامة. وهذا يعني أن سندات المُصدر الخاص سيتم تفريغها بقوة أكبر من قبل المستثمرين عندما تتصاعد المخاطر الاقتصادية أو السوق:
في حين أن الإصدار من قبل الشركات المملوكة للقطاع الخاص هو سمة مقبولة للاستثمار عالي العائد، فقد أدرك مديرو المحافظ تاريخياً بعض عيوب هذه الميزة في أسواقهم. تتوفر إيداعات لجنة الأوراق المالية والبورصات القياسية مثل النموذجين 10-K و10-Q بشكل عام على سندات المُصدِر الخاص (الملاحظة 1)، ولكن الشركات التي لديها مساهمون من القطاع العام يُرجح أن تتواصل على نطاق أوسع مع المستثمرين، بما يتجاوز المتطلبات التنظيمية. مزيد من تعزيز تدفق المعلومات على الشركات العامة هو البحث الذي نشره عنها محللو الأسهم. من المزايا الإضافية لامتلاك سندات شركة ذات أسهم متداولة علنًا أن الحركة في سعر السهم قد تشير إلى تغيير جوهري في المُصدر قبل أن يبدأ السوق عالي العائد في عكسه. أخيراً،
بناءً على هذه الأسباب لاعتبار سندات المُصدر الخاص أكثر خطورة من كلا النوعين، قمنا بالتحقيق في العوامل المربكة المحتملة. حدد هذا التحليل اختلافًا جوهريًا في مخاطر الأجل بين فئتي السندات. وباستثناء إصدارات الطاقة، التي كان أداؤها أقل من بقية شريحة CCC والقطاع الأدنى في مارس 2020، كان للمصدرين من القطاع الخاص مدة فعالة تبلغ 3.26 مقابل 2.83 للمُصدرين العامين. وبالتالي، تمتعت جهات الإصدار الخاصة بمزايا أكبر من خفض العائد الفعلي لمؤشر الخزانة الأمريكية ICE BofA إلى النصف، من 1.11٪ إلى 0.56٪، خلال عمليات البيع المكشوفة لشهر مارس.
خلصنا:
لم تقدم دراستنا لعائدات مارس 2020 أي دليل على أن سندات المُصدر الخاص توفر حماية فائقة للجانب السلبي ليست دالة على الاختلاف الحالي في متوسط المدة الفعلية بين الفئتين. وعلى نفس المنوال، لم نكتشف أي دليل على أن سندات المُصدِر الخاص هي أصول أسوأ يمكن الاحتفاظ بها في فترة الانكماش من سندات المُصدِر العام.
الرد على بحثنا السابق
يمكن تفسير النتائج الأولية التي توصلنا إليها حول الأداء المتفوق للسوق الهابطة من قبل السندات ذات الإصدار الخاص على أنها إشارة ممتازة إلى صناعة الأسهم الخاصة. قد يستشهد المنظمون بالنتائج الأولية في البحث عن أسعار مواتية لتمويل ديونهم. يمكنهم توضيح النقطة الصحيحة التي مفادها أن المستثمرين يجب أن يكونوا مستعدين للتضحية ببعض العائدات مقدمًا للحصول على حماية سلبية أفضل من عرض السندات العامة.
من جانبنا، كنا سنكون سعداء إذا كانت النتيجة الأولية قد صمدت تحت اختبار المتغيرات المربكة. وبالتالي، فقد حددنا استراتيجية يمكن للمديرين ذوي العائد المرتفع أن يطبقوها بشكل مربح إذا توقعوا بشكل صحيح حدوث انخفاض كبير في السوق. إذا ساعدت البيانات أيضًا شركات الأسهم الخاصة في الحصول على تكاليف رأسمالية أقل، بناءً على تزويد المستثمرين بمزايا حسنة النية، فهذا أفضل كثيرًا.
عندما ألقينا بالماء البارد على هذه الفكرة من خلال إرجاع عوائد مارس 2020 المنخفضة لسندات المُصدِر العام إلى المدة الفعالة الأقصر لها، تلقينا بعض الردود المدروسة من محبي السندات المُصدرة من القطاع الخاص. كان أحد الادعاءات التي سمعناها أنه، بفضل نمو وتطور سوق الأسهم الخاصة، تتمتع الشركات المملوكة للقطاع الخاص الآن بالفعل بوصول أفضل إلى رأس المال من نظيراتها العامة إذا واجهت ضائقة مالية مؤقتة. هناك تأكيد آخر سمعناه وهو أن جهات الإصدار العامة من CCC تميل إلى تدهور الائتمانات التي تم تخفيض تصنيفها من مستويات التصنيف الأعلى منذ إصدار سنداتها. في المقابل، ذهبت هذه الحجة، بدأت سندات CCC الخاصة بإصدارها بشكل عام الحياة بهذه الطريقة وتمثل الشركات السليمة بشكل أساسي المصنفة في المستوى الأدنى فقط لأنها تختار نسب الرافعة المالية العالية من أجل تعظيم العائد.
في الوقت الحالي، لن نتعهد باختبار هذه المطالبات، ولا لحساب معدلات التخلف عن السداد المقارنة على السندات الخاصة والمصدرة العامة. هدفنا في هذه المرحلة هو فقط المضي قدمًا في مسألة ما إذا كان بإمكان المستثمرين ذوي العائد المرتفع توقع الحصول على ألفا من خلال التحول نحو السندات ذات الإصدار الخاص قبل حدوث انكماش كبير. الفرضية الصفرية هي أن مثل هذه الاستراتيجية لا تقدم أي ميزة لأن اكتشافنا الأولي للأداء المتفوق من قبل سندات مُصدِرة خاصة في مارس 2020 كان حقًا قطعة أثرية لمدة طويلة نسبيًا.
تحليل
كان هدفنا البحثي هو تحديد ما إذا كانت سندات الشركات الخاصة قد تفوقت بشكل قاطع في عمليات البيع في مارس 2020 على وجه التحديد كدالة لبعض المزايا المتأصلة الممنوحة لحاملي السندات من خلال نموذج الملكية الخاصة للمُصدرين. لقد تعاملنا مع المشكلة من خلال “لعب المباراة”. يتألف هذا من إنشاء نموذج مطابق، وإقران سندات الشركة العامة والخاصة، والقضاء بشكل كامل قدر الإمكان على عوامل تفاضل الأداء بخلاف نموذج ملكية المُصدر والعائدات الخاصة. إن اكتشاف أن سندات المُصدِر الخاص في معظم الأزواج قد حققت عائدًا أعلى في مارس 2020 من شأنه أن يدعم استراتيجية التأكيد على إصدارات الشركات الخاصة لتقليل مخاطر الجانب السلبي على المدى القصير.
تألفت عينتنا الأولية من 263 سندًا في مؤشر ICE BofA CCC ومؤشر العائد المرتفع الأمريكي الأدنى اعتبارًا من مارس 2020. (وجدنا سابقًا تركيزًا مرتفعًا لسندات المُصدِر الخاص في فئة التصنيف هذه. كما هو مفصل سابقًا، تم تشكيل سندات الشركات الخاصة. أغلبية طفيفة من إصدارات مؤشر المستوى الأدنى خلال فترة المراقبة لدينا.) بالنسبة للعينة النهائية، قللنا العوامل المربكة من خلال اختيار سندات الشركات الأمريكية والكندية فقط والتخلص من مشكلات الطاقة الأولية (الاستكشاف / الإنتاج والمعدات والخدمات)، والتي كان أداؤه أقل بشكل كبير من مؤشر CCC والمؤشر الأدنى في مارس 2020 بسبب انخفاض أسعار النفط (انظر الملاحظة 2). تم تخفيض العينة الأولية بشكل أكبر من خلال السندات التي لم يكن هناك تطابق مع معاييرنا الثلاثة: تصنيف بلومبيرج المركب المتطابق، وأولوية هيكل رأس المال المتطابق،
تكونت عينتنا النهائية من 36 زوجًا متطابقًا، معروضة في الجدول لاحقًا في هذه القطعة. كان متوسط فرق القيمة المطلقة في المدة الفعلية 0.0515، في نطاق من 0.001 إلى 0.999 (المتوسط = 0.088). نظرًا للاختلافات الكبيرة في إجمالي العائد في معظم أزواج المشكلات، بالإضافة إلى الاختلافات الطفيفة في المدة الفعالة في حالتين من إجمالي علاقات شبه العوائد، لا نعتقد أن عدم وجود تطابق للمدة الفعالة على مستوى 0.000 يلقي بأي شك على موقعنا. الاستنتاجات. على الرغم من تطابق اثنين فقط من 36 زوجًا في الصناعة، فإننا نعتقد أن استبعاد قضايا الطاقة الأولية من التحليل أزال إمكانية تعرض استنتاجاتنا للخطر بسبب عوامل الصناعة.
نتائج
انتهت المنافسة بين السندات المُصدرة العامة والخاصة في تعادل تام. من بين 36 زوجًا متطابقًا، أنتجت 18 إصدارًا من إصدارات الشركات العامة عوائد أعلى في مارس 2020 مقارنة بنظيراتها من الشركات الخاصة و18 إصدارًا للشركات الخاصة تفوقت على نظيراتها في الشركات العامة. لا يمكن تفسير عدم وجود ميزة يمكن اكتشافها لسندات المُصدِر العام أو السندات المُصدِرة الخاصة من خلال التواجد في عينة إصدارات متعددة لمُصدِرين معينين.
خاتمة
بقدر ما قد ترغب شركات الأسهم الخاصة في أن تأتي النتائج بشكل مختلف، وبقدر ما قد تشير نتيجة مختلفة إلى استراتيجية مفيدة للحد من الحماية السلبية، لم يجد تحليلنا أي ميزة أداء قصيرة الأجل في الأسواق الهابطة للقطاع الخاص- سندات المصدر. يمكن لعشاق سندات الشركات الخاصة أن يأخذوا بعض العزاء من حقيقة أننا لم نجد أي عيب في الأداء أيضًا. عندما استخدمنا “لعب المطابقة” لتطبيع العوائد المقارنة للفئتين للاختلافات في المدة الفعالة، لم يظهر أي تحيز في أي من الاتجاهين من البيانات.
لا تستبعد النتائج التي توصلنا إليها احتمال أن يكون أداء الائتمان طويل الأجل لفئة واحدة، المقاس بخسائر التخلف عن السداد وتغيرات التصنيف، أفضل من الأداء الائتماني لفئة أخرى. يمكن أن تنشأ مثل هذه الميزة من الوصول المتفوق إلى رأس المال تحت الإكراه، مع وجود تخمينات معقولة بشأن هذه النقطة لكلا شكلي الملكية. إذا ظهر مثل هذا التحيز، تم قياسه على أساس التصنيف مقابل التصنيف، فإن المستثمرين الذين يثقلون الفئة ذات الخصائص الائتمانية المتفوقة قد يدركون ميزة العائد على المدى الطويل. ومع ذلك، فإن إعادة التخصيص من فئة إلى أخرى تحسباً لحدوث انكماش كبير في السوق لن يساهم على الأرجح في شيء باستثناء تكاليف المعاملات الإضافية.
المساعدة البحثية من قبل Lu Jiang و Zhiyuan Mei.
تُستخدم بيانات ICE BofA Index System بإذن. حقوق النشر © 2020 ICE Data Services. لا يعني استخدام ما ورد أعلاه بأي حال من الأحوال أن شركة ICE Data Services أو أي من الشركات التابعة لها تؤيد وجهات النظر أو تفسير أو استخدام مثل هذه المعلومات أو بمثابة تأييد لاستخدام Lehmann أو Livian أو Fridson Advisors، LLC لمثل هذه المعلومات. يتم توفير المعلومات “كما هي”، ولا تضمن أي من خدمات بيانات ICE أو أي من الشركات التابعة لها دقة المعلومات أو اكتمالها.
ملحوظات
1. لم يكن هذا صحيحًا دائمًا. عندما بدأت LBOs لأول مرة في الظهور بشكل بارز في إصدار السندات ذات العائد المرتفع، استغل بعض المُصدرين ثغرة في قواعد SEC حيث تم إعفاؤهم من تقديم تقارير 10-K و10-Q إذا كان لديهم أقل من 200 من حاملي الأوراق المالية الخاصة بهم. بعد إصدار بيانات التسجيل وبالتالي خلق الانطباع بأنهم يعتزمون تقديم إفصاح مستمر، توقفت الشركات عن تقديم البيانات بعد أول واحد أو اثنين. استحوذ المستثمرون الغاضبون على البنوك الاستثمارية للاكتتاب فقط في الصفقات التي تعهد فيها المُصدر بتقديم 10-Ks و10-Qs أو ما يعادلها.
2. انخفض سعر النفط الخام العام الأول، عقد غرب تكساس الوسيط من 44.76 دولارًا أمريكيًا في 28 فبراير 2020 إلى 20.48 دولارًا أمريكيًا في 31 مارس 2020. في مارس 2020، عاد مؤشر الطاقة عالية الإنتاجية في الولايات المتحدة ICE BofA بنسبة -33.774٪ مقابل -11.759٪ لمؤشر ICE BofA الأمريكي للعائد المرتفع لجميع الصناعات.
المصدر: spglobal
أقرأ أيضا:
