Fridson on Finance فروق توقعات معدل التخلف عن السداد فحص جودة العهد المحسنة
كتب هذا التعليق مارتن فريدسون ، المخضرم في السوق ذو العائد المرتفع والذي يشغل منصب مدير الاستثمار في ليمان ليفيان فريدسون أدفيزورز ذ.م.م، بالإضافة إلى محلل مساهم في S&P Global Market Intelligence.
ما الذي يفسر فجوة توقع معدل التخلف عن السداد؟
إن سوق السندات الأمريكية ذات العائد المرتفع اليوم ليست مفرطة في التفاؤل بشأن توقعات معدل التخلف عن السداد كما يمكن للمرء أن يستنتج من مقارنة توقعاته الضمنية مع التوقعات التي تنتجها منهجيات مدفوعة كميًا.
بدلاً من ذلك، يمكن تفسير التباين الواسع الحالي بالاختلافات في الأكوان التي يطبقها السوق والكميات على منهجيات كل منهما. النتيجة الثانوية المفيدة للخوض في هذه المسألة هي حساب معدل افتراضي موجه لمعيار الأداء الذي يستخدمه العديد من المديرين ذوي العائد المرتفع. نلاحظ أنه لا يوجد أي انتقاد لحسابات وتوقعات معدل التخلف عن السداد الأخرى في هذه المقالة؛ يستفيد المستثمرون من الوصول إلى مجموعة متنوعة من الأساليب المناسبة للتطبيقات المختلفة.
على سبيل الخلفية، تقيس إحدى سمات تحليلنا المستمر توقعات الأداء للقضايا المتعثرة من خلال مقارنة معدل التخلف عن السداد في الولايات المتحدة لمدة 12 شهرًا والذي تنشره Moody’s شهريًا مع التوقعات الضمنية للسوق ذات العائد المرتفع. تم وصف هذا الأسلوب في الأصل في “كيف تتحقق عندما تكون السندات المتعثرة جذابة“(LCD News ، 28 تشرين الثاني (نوفمبر) 2012). باختصار، نحسب توقعات السوق الضمنية لمعدل التخلف عن السداد باستخدام نسبة الاستغاثة، المُعرَّفة على أنها النسبة المئوية للإصدارات في مؤشر ICE BofAML الأمريكي للعائد المرتفع التي يتم تسعيرها بفروق معدلة حسب الخيار 1000 نقطة أساس أو أكثر. للحصول على تفاصيل حول منهجيتنا الحالية، راجع “تقدير معدل التخلف عن السداد الذي ينطوي عليه السوق (أخبار LCD، 8 سبتمبر 2015).
نشرت وكالة موديز مؤخرًا توقعاتها في 30 حزيران (يونيو) 2021 بشأن حالة الأساس في الولايات المتحدة (على أساس النسبة المئوية للمُصدرين)، والتي جاءت بنسبة 7.43٪. استنادًا إلى مؤشر ICE BofA الأمريكي للعائد المرتفع في 30 يونيو 2020، بلغت نسبة الاستغاثة 17.61٪، نستمد معدل تخلف عن السداد بنسبة 30.16٪. (مع ارتفاع نسبة الاستغاثة، تقصير النسبة المئوية المتناقصة للقضايا المتعثرة). ومضاعفة هذين الرقمين ينتج عنه توقع ضمني لمعدل التخلف عن السداد بنسبة 5.31٪. الفجوة البالغة 2.12 نقطة مئوية بين توقعات Moody’s والتنبؤات الضمنية بالسوق هي أكثر من ضعف فرق النقطة المئوية التي تحددها منهجيتنا لتقييم الديون المتعثرة باعتبارها متطرفة.
قد يكون أحد التفسيرات المعقولة للفجوة الحالية بين توقعات Moody’s والتنبؤات الضمنية بالسوق هو الاختلاف في الافتراضات الأساسية. ومع ذلك، فإن الأدلة لا تدعم هذا التفسير.
تشير تقارير موديز إلى أن توقعاتها تفترض أن يبلغ معدل البطالة في الولايات المتحدة في 30 يونيو 2021 7.9٪. هذا أكثر تفاؤلاً إلى حد ما من وجهة نظر المتنبئين الذين شملهم استطلاع بلومبرج. متوسط معدلات البطالة المتوقعة التي أجراها خبراء بلومبرج هي 9.2٪ في أفق ديسمبر 2020 و7.6٪ في ديسمبر 2021. ويضع الاستيفاء المباشر توقعاتهم لشهر يونيو 2021 عند 8.4٪ أو 1.2 نقطة مئوية أقل من الحالة الأساسية لمؤسسة Moody’s. إذا أدرجت وكالة موديز نظرة اقتصادية متشائمة مثل متوسط بلومبرج ، فإن معدل التخلف عن السداد المتوقع سيكون أعلى مما هو عليه، وسيكون انحرافها عن توقعات السوق الضمنية أكبر مما نلاحظه حاليًا. إذا اعتبرنا أن التوقعات الاقتصادية المتوسطة للاقتصاديين، والتي هي أكثر تشاؤماً من وكالة موديز ، هي بديل للسيناريو المضمن في أسعار السندات ذات العائد المرتفع،
هناك تفسير آخر أبسط للخلوة الظاهرة بين توقعات السوق ومخرجات نموذج تنبؤ موديز. إن الكون الذي تستند إليه نسختنا من التوقعات الضمنية للسوق هو مؤشر ICE BofA US High Yield Index. يختلف تكوينها في نواحٍ مهمة عن تكوين الكون الذي تنطبق عليه توقعات Moody’s.
بادئ ذي بدء، تغطي توقعات درجة المضاربة الأمريكية من موديز المُصدرين الذين قاموا فقط بتقييم السندات غير المسددة، والبعض الآخر الذي قام فقط بتصنيف القروض المستحقة، والبعض الآخر لديه سندات مُصنَّفة وقروض مُصنَّفة غير مسددة. تنشر وكالة موديز توقعاتها الخاصة بالسندات فقط، ولكن على أساس عالمي فقط. وبالتالي، فإن المديرين الذين يكون معيار أدائهم هو مؤشر ICE BofA الأمريكي للعائد المرتفع قد يحققون معدل تخلف عن السداد منخفضًا مثل معدل التخلف عن السداد الخاص بمؤسسة Moody’s في الولايات المتحدة فقط، ومع ذلك يواجهون معدل تقصير أعلى من مؤشرهم القياسي (انظر الملاحظة 1).
نقول أعلى، وليس أقل، لأن عالم Moody’s من الدرجة التخمينية يكون أكثر تركيزًا في القطاع الأقل تصنيفًا، أي القطاع الأكثر عرضة للتخلف عن السداد.
في الأول من كانون الثاني (يناير) 2019، وهو أحدث تاريخ تتوفر عنه الأرقام، كان 44٪ من المصدرين من فئة المضاربة ضمن عالم تصنيف Moody’s يقيمون في فئة Caa-C. (الأرقام الخاصة بالولايات المتحدة فقط غير متوفرة من الوكالة.) ليس من المجدي إنشاء رقم قابل للمقارنة تمامًا لمؤشر ICE BofA الأمريكي للعائد المرتفع، حيث يتطلب ذلك البحث عن تصنيف المُصدر (والذي قد يختلف عن التصنيف الأعلى غير المضمون. ) لجميع مصدري المؤشر البالغ عددهم 867 مُصدرًا في 1 يناير 2019، وحل الانقسامات بين وكالات التصنيف. تبلغ النسبة التقريبية المعقولة لنسبة المُصدرين في المؤشر مع تصنيفات CCC-C المركبة، المشتقة عن طريق إزالة المؤشرات المكررة من قائمة أعضاء المؤشر، 18٪. عند القياس بالمشكلات، يكون مكون CCC-C أقل بنسبة 14٪. بالمناسبة، عالم موديز ” يؤثر التركيز الأعلى في فئة التصنيف الأدنى أيضًا على المديرين الذين تم قياسهم وفقًا لمؤشر العائد الإجمالي للعائد الإجمالي للشركات من بنك بلومبرج باركليز في الولايات المتحدة. في المقابل، تختلف مجموعات تصنيفات الفهارس ذات العائد المرتفع عن تلك الموجودة في التصنيف العالمي التصنيفي لمؤشرات S&P.
إضافة إلى عدم تطابق معدل التخلف عن السداد من وكالة موديز / السوق الضمني هو حقيقة أنه لا يظهر كل مُصدر يتخلف عن السداد، وبالتالي يدخل بسط حسابات وكالات التصنيف، في المؤشر. على سبيل المثال، لدى بعض المُصدرين سندات معلقة فقط والتي تقل عن الحد الأدنى لمتطلبات القيمة الاسمية لمؤشر ICE BofA بالولايات المتحدة والذي يبلغ 250 مليون دولار. بالإضافة إلى ذلك، قد تكون جهة إصدار سندات الشركات ذات تصنيف درجة المضاربة غائبة عن هذا المؤشر لأن إصداراتها المعلقة الوحيدة هي الاكتتابات الخاصة أو السندات القابلة للتحويل.
معدلات التخلف عن السداد المطابقة للمعيار
يوضح الجدول أدناه تفاصيل المعدلات الافتراضية المحسوبة على عدة أسس لمدة 12 شهرًا المنتهية في 30 يونيو 2020، وكلها مشتقة من مؤشر ICE BofA الأمريكي للعائد المرتفع. تماشيًا مع الممارسة القياسية في حساب معدلات التخلف عن السداد، يجب أن تكون هناك مشكلة في المؤشر في 1 يوليو 2019 ليتم احتسابها على أنها تقصير في الفترة. للتوضيح، إذا تم تخفيض تصنيف الشركة من الدرجة الاستثمارية إلى الدرجة التخمينية في ديسمبر 2019، فلن يتم تضمينها في البسط لمعدل التخلف عن السداد المتأخر لمدة 12 شهرًا في 30 يونيو 2020، ولكن سيكون في البسط لـ معدل التخلف عن السداد لعام 2020 بالكامل. يعتمد حسابنا لمقام النسبة الافتراضية، عدد المُصدرين في الكون في 1 يوليو 2019، على رموز الأسهم التي تم تعيينها بواسطة مزود مؤشر السندات، ICE Indices، LLC. للإجابة على سؤال دائم آخر،
 |
رقم العنوان في الجدول هو النسبة المئوية لمعدل التخلف عن السداد لجهات الإصدار، 5.43٪. ويقارن هذا مع معدل 7.32٪ الخاص بـ Moody’s في الولايات المتحدة فقط، والذي يشمل مصدري السندات والقروض فقط والسندات والقروض. الفرق البالغ 1.89 نقطة مئوية قريب من الفرق البالغ 2.12 نقطة مئوية، المشار إليه أعلاه، بين توقعات موديز لمدة 12 شهرًا وتوقعات السوق الضمنية. يشير هذا إلى أن فجوة التوقعات هي إلى حد كبير دالة على تضمين Moody’s لمُصدري القروض فقط، مما يؤدي إلى تمثيل مُصدري Caa-C بشكل أكبر في عالم الوكالة المصنف مقارنة بالمؤشر الذي يتم فهرسة العديد من المديرين ذوي العائد المرتفع. لاحظ أيضًا أنه في هذه الفترة، اختلف معدل التخلف عن السداد المطابق للمؤشر بشكل غير جوهري عن معدل التخلف عن السداد في الولايات المتحدة والذي بلغ 5.3٪.
تتطلب تمارين مثل تفكيك إجمالي العائد المرتفع على المدى الطويل إلى الدخل وخسائر التخلف عن السداد معدلات تخلف عن السداد تعتمد على المبالغ بالدولار بدلاً من عدد المصدرين. على أساس المبلغ الاسمي، نجد معدل تخلف عن السداد يبلغ 7.82٪ للأشهر الـ 12 المنتهية في 30 يونيو 2020. وتعكس الزيادة في هذا المعدل على الرقم المطابق للمؤشر 5.43٪ النسبة المئوية للمُصدرين أكبر متوسط المبلغ المستحق في يوليو 1، 2019 بين المُصدِرين المتعثرين، 2.05 مليار دولار، من 1.42 مليار دولار لجميع المُصدرين. متوسط المبالغ الاسمية للتخلف وكافة المشكلات كانت 753.5 مليار دولار و670.5 مليار دولار على التوالي. في فترات أخرى، قد تكون حالات التخلف عن السداد خاضعة لسيطرة جهات إصدار صغيرة وليست كبيرة، دون سبب محدد كان من الممكن توقعه. هذا العامل غير المنهجي عالي التأثير، الفهم النسبي للديون للمُصدِرين المتخلفين، يفسر سبب ميل التنبؤ بمعدل التخلف عن السداد إلى التركيز على بيانات النسبة المئوية للمُصدرين.
الأهم من معدل التخلف عن السداد المستند إلى القيمة الاسمية لتفكيك إجمالي العوائد هو معدل التخلف عن السداد على أساس القيمة السوقية. بالنسبة للأشهر الـ 12 المنتهية في 30 يونيو 2020، نحسب معدلًا يعتمد على القيمة السوقية بنسبة 6.18٪. وهذا أقل من معدل القيمة الاسمية 7.82٪ لأن متوسط سعر بداية الفترة للسندات المتعثرة كان 74.61 مقابل 98.22 لجميع السندات. يُظهر متوسط السعر المخفض بشدة في 1 يوليو 2019 للمتعثرين اللاحقين أن السوق يتوقع عمومًا حالات التخلف عن السداد مقدمًا بوقت طويل، وهي نقطة سنقوم بالتوسع فيها في الوقت الحالي.
فيما يتعلق بموضوع عوائد المؤشر المتحللة، نلاحظ أن مزود المؤشر يقسم عائد مؤشر ICE BofA US High Yield Index حسب الدخل وتغير السعر. ومع ذلك، فإن مكون تغير السعر يشمل كلا من الخسائر في قضايا التخلف عن السداد (بشكل مفيد، من أسعارها في بداية الفترة المحددة، وليس من المعدل) والزيادة أو النقصان الصافي المرجح للسوق في الإصدارات غير المتخلفة. يتيح معدل التخلف عن السداد المستند إلى القيمة السوقية للمحللين عزل تأثير خسائر التخلف عن السداد.
يوضح الجدول السابق أيضًا تفاصيل المعدلات الافتراضية حسب مجموعة الصناعة، بناءً على تصنيفات مستوى القطاع 3 المستخدمة في مؤشر ICE BofA الأمريكي للعائد المرتفع. مزيد من تقسيم المعدلات الافتراضية حسب تصنيفات المستوى 4، مثل الإعلان، وتلفزيون الكابل والأقمار الصناعية، ومحتوى الوسائط، والوسائط – المتنوعة، والطباعة والنشر، ضمن فئة الوسائط من المستوى 3، قد ينتج عنه أرقام مشوهة بشكل مضلل بسبب أحجام العينات الصغيرة ضمن الفئات الفرعية. من المحتمل ألا يفاجأ القراء برؤية معدلات التخلف عن السداد في الطاقة والتجزئة أعلى بكثير من معدل الصناعة البالغ 5.43٪. ساهمت الأسماء المعروفة مثل Dean Foods Co و Revlon Consumer Products Corp. لاحظ أن عددًا أكبر من مجموعات الصناعة لم يتحمل أي تخلف عن السداد (10) أكثر من استمراره في حالة تقصير واحد على الأقل (8).
يعتمد تصنيف التصنيفات لدينا على التصنيفات المركبة المستخدمة في مؤشر ICE BofA الأمريكي للعائد المرتفع. يتوافق هذا النهج مع ممارسة المديرين الذين يحسبون مزيج تصنيفات محافظهم على أساس متوسط تصنيف جميع الوكالات التي تصنف المشكلة، أو أعلى أو أدنى من تلك التصنيفات، من التصنيف حسب تصنيفات وكالة واحدة. أيضًا من أجل عكس ممارسات المديرين، نبتعد عن ممارسة وكالة التصنيف المتمثلة في تجميع الافتراضات حسب تصنيف المُصدر (يُطلق عليه بدلاً من ذلك “تصنيف عائلة الشركة”). نعتقد أن المديرين وعملائهم يعتمدون بشكل عام على التصنيفات الاسمية.
يمكن أن يكون هناك تصنيفان أو أكثر ضمن هيكل رأس مال المُصدر، مما يعكس مستويات الأقدمية المختلفة. منهجيتنا، في اعتقادنا، تتوافق مع الطريقة التي يعالج بها الممارسون هذه المسألة. لتوضيح نهجنا، افترض أن جهة الإصدار لديها مشكلة رئيسية واحدة تتعلق بتصنيف مركب B3 وأخرى بتصنيف مركب CCC2. نحسب هذا المُصدر في البسط لكلٍ من النسبة لجميع المُصدرين الذين لديهم إصدار واحد على الأقل من الإصدار B المعلق والنسبة لجميع المُصدرين الذين لديهم إصدار واحد على الأقل من CCC معلق.
في الاثني عشر شهرًا المنتهية في 30 يونيو 2020، لم تكن هناك مشكلة بدأت الفترة بالتصنيف المركب BB3 أو أعلى من التخلف عن السداد. مثل السوق، توقعت وكالات التصنيف حالات التخلف عن السداد لدرجة أنه على مستوى الإصدار، بدأت جميع حالات التخلف عن السداد الفترة عند B1 أو أقل. (لاحظ أن الإصدار المصنف في الفئة B قد يكون سندًا مضمونًا لشركة ذات تصنيف مُصدر – وهو أكثر دلالة على احتمال التخلف عن السداد – في فئة CCC). مع كل خطوة لأسفل في فئة التصنيف الرئيسية، من 0.00٪ على BB إلى 6.04٪ على B إلى 17.32٪ (غير موضح في الرسم البياني) على مستوى CCC-C ككل. ارتفع المعدل بشكل حاد من CCC، عند 14.02٪، إلى 70.00٪ في CC. الضوضاء الإحصائية الناشئة عن حسابات صغيرة جدًا لحجم العينة للفئة C ‘ رتيب زيادة حسب فئة التصنيف التي تتحقق باستمرار من تصنيفات الوكالة في التحليلات التاريخية.
الإحصاء النهائي الموضح في الجدول هو النسبة المئوية للمصدرين الذين تخلفوا عن السداد في الاثني عشر شهرًا المنتهية في 30 يونيو 2020 والذين كان لديهم إصدار واحد على الأقل مسعر بمستوى متعثر في 1 يوليو 2019. ونحدد الضائقة وفقًا لمعيار إدراج الإصدارات في مؤشر ICE BofA الأمريكي للعائد المرتفع، أي فارق الخيارات المعدل (OAS) بمقدار +1000 نقطة أساس أو أكثر. عند 67.4٪، تعد هذه النسبة أقل بكثير من الرقم المقارن لعام 2019 بنسبة 93.1٪، كما هو موضح في الجدول أدناه. من الناحية التاريخية، وجدنا أن السوق يتوقع حوالي 95٪ من حالات التخلف عن السداد من خلال فروق الأسعار المتعثرة المخصصة. هذا هو أساس استخدامنا الموصوف أعلاه لنسبة الاستغاثة في حساب توقعات السوق لمعدل التخلف عن السداد.
تؤكد النسبة المنخفضة بشكل استثنائي في آخر 12 شهرًا على المفاجأة في التحول من التوسع الاقتصادي النشط إلى الركود الناجم عن الوباء. للإشارة إلى أحد الأمثلة الدراماتيكية على حدوث تغيير مفاجئ في مخاطر التخلف عن السداد الفعلية والمتصورة، كان نطاق OAS في 1 يوليو 2019 بشأن قضايا المتخلف اللاحق Hertz Global Holdings Inc. +212 نقطة أساس إلى +469 نقطة أساس. انتلسات واحد كانت OAS التابعة لشركة Bond +203 نقطة أساس فقط. في ذلك الوقت، كانت OAS لمؤشر ICE BofA BB الأمريكي للعائد المرتفع +235 نقطة أساس. في ضوء التغيير بين عشية وضحاها تقريبًا في الظروف الاقتصادية، فلا عجب أن توقعات السوق في 30 يونيو 2019 ضمنيًا توقعات معدل التخلف عن السداد لمدة 12 شهرًا للفترة المنتهية في 30 يونيو 2020، مما أدى إلى انخفاض الناتج الفعلي بهامش 2.58٪ إلى 5.43٪..
وتجدر الإشارة أيضًا في مقارنة الجدولين أعلاه إلى العنوان ذي الصلة، والنسبة المئوية لمعدلات التخلف عن السداد للمُصدر، 3.34٪ في 2019 و5.43٪ في الاثني عشر شهرًا المنتهية في 30 يونيو 2020. ومعدل 2019 هو 1.01 نقطة مئوية أقل من توقعات موديز الأمريكية. معدل الدرجات للفترة، مع التمسك مرة أخرى بالفرضية القائلة بأن إدراج الوكالة لمصدري القروض فقط في قاسمها يساهم في التفاوتات بين توقعات معدل التخلف عن السداد وتوقعات السوق الضمنية. يكشف حساب منفصل أن معدل النصف الأول من عام 2020 يتحول إلى 7.90٪ سنويًا. كما هو الحال في الاثني عشر شهرًا المنتهية في 30 يونيو 2020، كان التخلف عن السداد في الولايات المتحدة لعام 2019 لشركة S&P Global ، عند 3.1٪، قريبًا جدًا من المعدل المطابق للمؤشر (3.34٪).
الاستنتاجات
لقد قدمنا دليلًا على أن التباين الكبير الحالي بين توقعات معدل التخلف عن السداد في الولايات المتحدة من وكالة موديز والتوقعات الضمنية للسوق يُعزى إلى حد كبير إلى اختلاط التصنيفات المتباينة على نطاق واسع بين عالم وكالة التصنيف الأمريكية من فئة المضاربة ومؤشر ICE BofA الأمريكي للعائد المرتفع، وهو معيار الأداء المستخدم على نطاق واسع. يقارب معدل التخلف عن السداد في الولايات المتحدة لشركة S&P Global عن كثب المعدل المطابق للمؤشر في الفترات الأخيرة. يجب أن تكون تفاصيل تحليل معدل التخلف عن السداد المطابق للمؤشر مفيدة لإنهاء المستثمرين في تقييم مديريهم ذوي العائد المرتفع.
تظهر النتائج التي توصلنا إليها أيضًا أنه في بداية عام 2019، أدركت السوق أن الغالبية العظمى من المتعثرين في العام معرضون بشدة للتخلف عن السداد. كان هذا أقل أهمية خلال الـ 12 شهرًا المنتهية في 30 يونيو 2020، مما يؤكد المفاجأة في التدهور في الظروف الاقتصادية نتيجة لوباء COVID-19. في كلتا الفترتين، أظهرت التصنيفات المركبة تبصرًا ، مع عدم حدوث أي تخلف عن السداد على المُصدرين المصنفين BB في البداية ومع معدلات تخلف عن السداد على المُصدرين المصنفين CCC أو أقل بكثير من معدلات التخلف عن السداد على المُصدرين المصنفين B، وفقًا لمنهجيتنا.
يظل فارق العائد المرتفع ضيقًا للغاية بالنسبة للظروف السائدة
كما هو مبين في الرسم البياني أدناه، فإن السبريد المعدل بالخيار، أو OAS، على مؤشر ICE BofA الأمريكي للعائد المرتفع لا يزال ضيقًا للغاية، نظرًا للعوامل التي تدفعه عادةً. إن الدعم الاستثنائي من مجلس الاحتياطي الفيدرالي لأسواق الائتمان يحافظ على علاوة المخاطرة ذات العائد المرتفع عند مستوى أقل بكثير مما نتوقع عادة رؤيته خلال فترة الركود. قد يتم تقليل بعض هذا التفاوت في الشهر المقبل إذا أظهر مقياس توافر الائتمان لدينا، والذي يتم الإبلاغ عنه مرة واحدة فقط كل ربع سنة، تحررًا كبيرًا لمعايير الإقراض المصرفي استجابة لتدخل الاحتياطي الفيدرالي وبعض علامات التحسن في الظروف الاقتصادية في الأشهر الأخيرة.
في 30 يونيو، استقرت منظمة الدول الأمريكية لمؤشر ICE BofA الأمريكي للعائد المرتفع عند +644 نقطة أساس، بانخفاض هامشي من +654 نقطة أساس قبل شهر. خلال نفس الفترة، انخفض تقدير القيمة العادلة لدينا إلى +1،141 نقطة أساس من +1،264 نقطة أساس. ويعكس هذا التخفيض زيادة الاستفادة من السعة إلى 68.6٪ من 64.8٪ وتحسن الإنتاج الصناعي إلى 5.4٪ من 1.4٪. ارتفع معدل التخلف عن السداد التخميني، وهو مؤشر يتطلع إلى الوراء مع تأثير ضئيل على السبريد ، إلى 5.3٪ من 4.6٪. انخفض عائد سندات الخزانة لخمس سنوات، والذي يرتبط عكسيًا بالفارق، إلى 0.29٪ من 0.31٪. كما أشرنا أعلاه، فإن مقياس توافر الائتمان شديد التأثير، النسبة المئوية للبنوك التي تشدد معايير الإقراض مطروحًا منها النسبة المئوية التي تخففها، ظلت عند 41.6٪. أبقينا أيضًا على المتغير الوهمي للتيسير الكمي عند 1 ، مما يعني أنه يظل في مكانه، بغض النظر عما إذا كان المصطلح قيد الاستخدام حاليًا من قبل الاحتياطي الفيدرالي أم لا. كان التأثير الصافي هو انتقال الفجوة بين الفارق الفعلي وتقدير القيمة العادلة إلى –496.8 نقطة أساس، من –610.5 نقطة أساس في مايو. تم عكس هذا التضييق في فجوة التقييم جزئيًا من خلال إجراءات السوق اللاحقة، على الرغم من ذلك، حيث تم تشديد OAS التابع لمؤشر ICE BofA الأمريكي للعائد المرتفع إلى +574 نقطة أساس في 17 يوليو، من +644 نقطة أساس المذكورة أعلاه في نهاية يونيو.
هذه الاستنتاجات مستمدة من المنهجية المحدثة المعروضة في “تحديث القيمة العادلة ومراجعة المنهجية“(أخبار LCD، 24 يناير 2018). باختصار، نجد أن 80٪ من التباين التاريخي في OAS الخاص بمؤشر ICE BofAML US High Yield Index يفسر من خلال ست متغيرات:
- توافر الائتمان، المستمدة من المسح ربع السنوي لمجلس الاحتياطي الفيدرالي لكبار مسؤولي القروض؛
- استغلال القدرة؛
- الإنتاج الصناعي
- معدل التخلف عن السداد التخميني الحالي؛
- عائد سندات الخزانة لخمس سنوات؛ و
- متغير وهمي للفترة التي يغطيها التيسير الكمي.
كل شهر نحسب فارق القيمة العادلة بناءً على مستويات هذه المتغيرات الستة. يتم تحديد مدى المبالغة في تقدير العائد المرتفع أو التقليل من خلال الفرق بين OAS الفعلي ورقم القيمة العادلة (“المقدرة”). نحدد التقييم المتطرف على أنه اختلاف في انحراف معياري واحد (124.5 نقطة أساس) أو أكثر من القيمة العادلة. يتم تتبع الفرق الشهري بين OAS الفعلي والمقدر في الرسم البياني أعلاه.
كانت جودة العهد أفضل، وليس أسوأ، في Q2 من Q1
اتفقت Moody’s و FridsonVision على اتجاه التغيير في جودة العهد بين مايو ويونيو 2020. تحسنت الجودة علاوة على ذلك، اتفقت سلسلة المنظمتين على حجم التحسن. على مقياس من 1 (الأقوى) إلى 5 (الأضعف)، تم تعزيز العهود من 4.51 إلى 4.50 من خلال منهجية Moody’s. كما تحسنت درجة FridsonVision بمقدار 0.01، من 4.46 إلى 4.45.
كانت قصة مختلفة تمامًا بالنسبة للمقارنة الفصلية. هذه السلسلة ذات مغزى أكبر من السلسلة الشهرية، والتي تتأثر أكثر بالضجيج الإحصائي بسبب عدد أصغر من الإصدارات الجديدة. (كان هناك 92 إصدارًا جديدًا في الربع الأول من عام 2020 و153 إصدارًا في الربع الثاني من عام 2020، بينما تراوحت الأعداد الشهرية خلال الفترة من 4 إلى 58 إصدارًا). أبلغت وكالة موديز عن تدهور جودة العهد من 4.48 في الربع الأول إلى 4.52 في الربع الثاني.. على النقيض من ذلك، أبلغت شركة FridsonVision عن تحسن، من 4.49 إلى 4.44.
كان التدهور الطفيف الذي أشارت إليه منهجية Moody’s ، في الواقع، نتيجة لتغيير في مزيج تصنيفات الإصدارات الجديدة من الربع الأول إلى الربع الثاني. في الفترة السابقة، شكلت فئة Ba 30.4٪ من الإصدارات. تضاعف نصيب Ba إلى 56.2٪ في الفترة الأخيرة. أدى هذا التغيير إلى ظهور تدهور في الجودة لأنه في كل شهر من النصف الأول من عام 2020، كان لسندات Ba درجة أضعف من سندات B و Caa.
أظهرت حسابات Fridson Vision ، التي ترشح تأثير الاختلافات ربع إلى ربع في مزيج التصنيفات، التعزيز الفعلي في جودة العهد بين الربعين الأول والثاني من عام 2020. وكان هذا التحسن أكثر وضوحًا في التناقض بين نطاق درجات Ba الشهرية في الربع الأول 4.75-5.00 والربع الثاني 4.64 إلى 4.67. (تذكر أن الأرقام الأقل تشير إلى جودة أفضل.)
على سبيل الخلفية، “إعادة فحص تراجع جودة العهد“(LCD News ، 1 أكتوبر 2013) يوضح كيف نقوم بتعديل مؤشر Moody’s CQ لإزالة الضوضاء الناتجة عن التغييرات من شهر لآخر في مزيج تقييمات التقويم. في المتوسط ، تكون التعهدات أقوى على سندات Caa منها على Bs ، وأقوى على سندات B أكثر من سندات Ba. لذلك، على سبيل المثال، إذا انحرف الإصدار هبوطيًا في مزيج التصنيفات في شهر معين، دون تغيير جودة العهد ضمن أي من فئات التصنيف، فإن مؤشر Moody’s CQ سيظهر تحسنًا زائفًا. إشارات من خلال الحفاظ على مزيج التصنيفات ثابتًا عند متوسط محسوب على مدى فترة مراقبة تاريخية. (لكي نكون منصفين، تقر Moody’s بتأثير مزيج التصنيفات في تعليقها الشهري على مؤشر CQ الخاص بها).
المصدر: spglobal
أقرأ أيضا:
