Fridson on Finance عائد مرتفع وقياس تأثيرات تدخل بنك الاحتياطي الفيدرالي
كتب هذا التعليق مارتن فريدسون، المخضرم في السوق ذو العائد المرتفع والذي يشغل منصب مدير الاستثمار في ليمان ليفيان فريدسون أدفيزورز ذ.م.م، بالإضافة إلى محلل مساهم في S&P Global Market Intelligence.
انتشار المخاطر مقابل انتشار
لم نقم أبدًا بالتركيز على هوامش العائد التاريخية في أعمال التقييم الخاصة بنا. إن مجرد حقيقة أن انتشار العائد المرتفع في الولايات المتحدة يتجاوز متوسطه التاريخي لا يثبت أن فئة الأصول رخيصة. إذا كانت المخاطرة أكبر من المتوسط ، فيجب أن تكون علاوة المخاطرة أكبر من المتوسط. ما يهم هو ما إذا كان السبريد أكبر مما ينبغي، في ضوء مستوى المخاطرة الحالي، كما تم قياسه من خلال العوامل التي تفسر تباين السبريد بمرور الوقت. هذا هو السبب وراء نموذجنا الاقتصادي القياسي للقيمة العادلة عالي العائد، كما هو موضح في “تحديث القيمة العادلة ومراجعة المنهجية (أخبار LCD، 24 يناير 2018).
ومع ذلك، طرحت ظروف السوق الحالية سببًا لمقارنة السبريد المعدل حسب الخيار الحالي لمؤشر ICE BofA الأمريكي، أو OAS، بمتوسطه التاريخي. التدخل العدواني غير المسبوق للاحتياطي الفيدرالي في أسواق الائتمان يتغلب على محركات التقييم التقليدية. في ظل هذه الظروف، يتم استبدال الفئات “الغنية” و “الرخيص” بـ “ما يريد البنك المركزي أن تكون عليه علاوة المخاطرة”.
مع ذلك، هناك بعض الأسئلة التي قد يرغب المرء في الإجابة عنها بشكل مثالي حول فروق الأسعار الحالية:
- هل من الممكن تحديد تأثير تدخل الاحتياطي الفيدرالي على فارق العائد المرتفع؟ بعبارة أخرى، ماذا سيكون الانتشار حاليًا إذا لم يكن لهذا التدخل؟
- كحد أدنى، هل من الممكن تحديد ما إذا كان يتم تعويض المستثمرين حاليًا على الإطلاق عن حقيقة أن الاقتصاد الأمريكي في حالة ركود؟ (نعتبر أنه من الرهان الآمن أن المكتب الوطني للبحوث الاقتصادية سيقرر في نهاية المطاف أن الركود الذي بدأ في فبراير 2020 لم ينته في وقت مبكر من يوليو 2020، بالنظر إلى معدل البطالة الرئيسي 11.1٪ الذي تم الإبلاغ عنه لشهر يونيو 2020.)
قبل محاولة الإجابة على هذين السؤالين، يجب علينا معالجة المشكلات الرئيسية بالطريقة المعتادة لحساب متوسط انتشار العائد المرتفع التاريخي.
عيوب في حساب متوسط السبريد التقليدي
الطريقة المعتادة لحساب المتوسط التاريخي لانتشار العائد المرتفع مقابل سندات الخزانة هي ببساطة جمع جميع الملاحظات منذ البداية (شهريًا، نموذجيًا) وقسمتها على عدد الملاحظات. كبديل لحساب المتوسط هذا، يركز بعض المحللين على وسيط العينة. لا يوجد سوى عدد قليل من المشاكل الصغيرة مع هذه الأساليب.
بادئ ذي بدء، يحتوي الكثير من التحليل الإحصائي الذي يتضمن المتوسطات على الافتراض الخفي بأن عينة المراقبة يتم توزيعها بشكل طبيعي. في كتابه على الإنترنت “مقدمة للتوزيعات العادية” (الملاحظة 1)، يسرد ديفيد م.
- التوزيعات الطبيعية متماثلة حول متوسطها.
- متوسط ، وسيط، وطريقة التوزيع العادي متساوية.
- تكون التوزيعات الطبيعية أكثر كثافة في المركز وأقل كثافة في الذيول.
الإدراك البصري لهذه النقاط هو منحنى مألوف على شكل جرس:
قارن هذه الصورة بالرسم البياني لتاريخ OAS الشهري، من مقدمة ديسمبر 1996 لهذا المقياس في سلسلة مؤشر العائد المرتفع ICE BofA بالولايات المتحدة حتى نهاية عام 2019:
“التناسق” بالتأكيد ليس صفة يذكرها هذا الرسم في الذهن. يقع وضع التوزيع (الذي يمثله الشريط الأطول) والمتوسط والوسيط في صناديق مختلفة مكونة من 100 نقطة أساس. تشكل هذه الخصائص تحذيرات لممارسة الحذر في استخلاص استنتاجات تحليلية حول متوسط مشتق من هذا التوزيع.
وبغض النظر عن النظرية الإحصائية، تنشأ مشكلة عملية للغاية مع متوسط انتشار العائد المرتفع المحسوب تقليديًا من حقيقة أنه لا يمثل ما هو “طبيعي” تاريخيًا بمعنى غير تقني. يتم التقاط طبيعة هذه الصعوبة من خلال نكتة قديمة: “لدي قدم في دلو من الماء المغلي والقدم الأخرى في دلو من الماء المثلج. في المتوسط ، أشعر أنني بخير.”
فروق العائد المرتفع تكون أوسع بكثير خلال فترات الركود منها خلال فترات عدم الركود. المتوسط هو نقطة وسيطة بين تلك المستويات التي تعتمد على الحالة الاقتصادية، وليس مؤشرًا على مكان وجود فروق الأسعار في ظل الظروف الأسطورية “النموذجية”. إنه لا يلقي أي ضوء لمقارنة الانتشار في وقت معين بما سيكون عليه الانتشار نظريًا في حالة غير موجودة في العالم، أي عندما لا يكون الاقتصاد في حالة ركود أو خارجه.
تحديد النقاط المرجعية المفيدة حقًا
لتجنب المقارنات الزائفة بين فروق الأسعار الحالية والتاريخية، نقسم تاريخ 277 شهرًا إلى عينة فرعية لعدم الركود مدتها 251 شهرًا وتاريخ ركود مدته 26 شهرًا. نتعامل مع شهور الركود من فبراير إلى يونيو 2020 كجزء من العينة المقيدة، بدلاً من تضمينها في عينة الاختبار، على الرغم من أن تضمينها سيرفع عدد عينة الاختبار إلى الحد الأدنى الأساسي وهو 30 المطلوب لعينة علمية (ملاحظة 2). يتم منع الإدماج من خلال هدفنا المتمثل في تقدير تأثير تدخل الاحتياطي الفيدرالي الاستثنائي على فروق الأسعار في فترة الركود الحالية.
يؤكد الجدول أدناه أن فترات عدم الركود والركود هي أنظمة متميزة، مع اختلاف متوسط ومتوسط فروق الأسعار. بالنسبة للسجل، فإن المتوسطات ذات الصلة البالغة 500 و1070 نقطة أساس مختلفة إحصائيًا عند مستوى الثقة 99.9٪. ومع ذلك، قد يكون بعض القراء أقل دهشة من الفارق بين المتوسط غير المتسارع البالغ 500 نقطة أساس والمتوسط 553 لجميع الأشهر. هل من الضروري حقًا، في ضوء ذلك، قياس الفروق في فترات عدم الركود مقابل وسيلة غير ركودية تمامًا؟
ومع ذلك، لا تزال هناك صفحة أخرى يتعين طيها. لا يكفي تقسيم تاريخ السبريد إلى مكونات عدم الركود والركود لتحديد النقاط المرجعية الصالحة لتقييم السبريد في وقت ما. في عدد كبير من الأشهر، انحرف انتشار العائد المرتفع عن طريق الانتشار بشكل استثنائي في صناعة كبيرة جدًا في مؤشر العائد المرتفع. حدث هذا من وقت لآخر عندما أدت الانخفاضات الشديدة في أسعار النفط الخام إلى تضخم OAS للطاقة إلى مستويات أعلى بكثير من المؤشر العام. وبالمثل، اتسع المؤشر الفرعي للاتصالات السلكية واللاسلكية بشكل كبير، مقارنةً بالمؤشر العام ذي العائد المرتفع، حول آخر منعطف من القرن، عندما بلغت موجة الاكتتابات عالية المضاربة ذروتها في “حطام التكنولوجيا”.
لتحسين حسابنا لمتوسط فروق الأسعار التاريخية في كل من فترات عدم الركود والركود، أزلنا الأشهر التي تجاوزت OAS فيها مؤشر الطاقة أو مؤشر فرعي للاتصالات السلكية واللاسلكية OAS لمؤشر ICE BofA الأمريكي عالي الإنتاجية بمقدار 250 نقطة أساس أو أكثر. كان الحد الأقصى للتجاوزات على فروق الأسعار في جميع الصناعات 876 نقطة أساس للطاقة (يناير 2016) و1677 نقطة أساس للاتصالات (يونيو 2002). في تلك الأشهر، أدت الطاقة والاتصالات بمفردها إلى تضخيم انتشار العائد الإجمالي بمقدار 102 نقطة أساس و184 نقطة أساس على التوالي. بالنسبة للأشهر التي تم فيها استيفاء عتبة زيادة قدرها 250 نقطة أساس، كانت أكبر حصة للطاقة من إجمالي القيمة السوقية للمؤشر 16.14٪ (يوليو 2018). بالنسبة للاتصالات، كانت النسبة 19.78٪ (يناير 2001).
هذا التحسين في حساباتنا يقلل من المتوسط غير الأساسي إلى 464 نقطة أساس، مقابل الرقم الأولي البالغ 553 نقطة أساس لجميع الأشهر. عند 89 نقطة أساس، يجب أن يقنع الفرق بين الرقمين القراء الذين كانوا متشككين في البداية بشأن قيمة تنقية الرقم الأولي. لاحظ أيضًا التضييق الكبير لمتوسط التفاضل من 553 – 487 = 66 نقطة أساس إلى 464 – 434 = 30 نقطة أساس كنتيجة للتحسينات المختلفة التي أجريناها. هذا التضييق يجعل التوزيع أكثر شبهاً بالمنحنى المطلوب على شكل جرس.
يؤدي تعديل الانحراف الصناعي إلى زيادة متوسط العينة الفرعية للركود إلى 1165 نقطة أساس من 1070 نقطة أساس قبل هذا التعديل. هذا هو نتيجة القضاء على ركود عام 2001 بأكمله من العينة الفرعية. تجاوزت منظمة OAS للاتصالات السلكية واللاسلكية مؤشر ICE BofA للعائد المرتفع بالولايات المتحدة بمقدار 250 نقطة أساس أو أكثر في جميع الأشهر الثمانية من ذلك الانكماش الاقتصادي. كما هو مذكور أعلاه، فإننا نستبعد أيضًا ركود عام 2020 من عينة الاختبار الخاصة بنا لحجز تلك الفترة لعينة الانتظار الخاصة بنا. ما تبقى فقط هو الركود الكبير الحاد للغاية في الفترة من يناير 2008 إلى يونيو 2009.
تقييم تأثير الاحتياطي الفيدرالي
دعونا نتناول أولاً السؤالين الأسهل من بين السؤالين اللذين طرحناهما في بداية هذه المقالة. يمكننا أن نؤكد أنه اعتبارًا من 10 يوليو، يتلقى المستثمرون ذوو العائد المرتفع بعض التعويضات لكونهم في حالة ركود، حتى لو كان فارق العائد المرتفع أقل بكثير مما سيكون عليه في غياب الدعم الاستثنائي من الاحتياطي الفيدرالي لأسواق الائتمان. عند 614 نقطة أساس، تجاوز مؤشر العوائد المرتفع في الولايات المتحدة الصادر عن مؤشر ICE BofA في الولايات المتحدة في 10 يوليو متوسط الانحراف غير المهيكلة في مجال الطاقة والاتصالات البالغ 464 نقطة أساس بمقدار 150 نقطة أساس. يتجاوز هذا الاختلاف قليلاً الانحراف المعياري (146 نقطة أساس). وباختصار، فإن علاوة المخاطرة السائدة أعلى بكثير من المتوسط التاريخي للفترات غير الربحية، محسوبة بشكل صحيح.
من ناحية أخرى، فإن فارق العائد المرتفع في 10 يوليو هو 551 نقطة أساس أقل من متوسط فترات الركود، محسوبًا بشكل صحيح، أي 1،165 نقطة أساس. هذا الفارق أكبر من انحراف معياري واحد (455 نقطة أساس). من خلال هذا الحساب، فإن التدخل العدواني غير المسبوق لمجلس الاحتياطي الفيدرالي يعمل على قمع علاوة المخاطرة ذات العائد المرتفع إلى حد ينذر بالخطر تقريبًا.
لسوء الحظ، فإن وضع مثل هذا الرقم الدقيق على تأثير بنك الاحتياطي الفيدرالي بعيد كل البعد عن التجفيف. كما لوحظ بالفعل، فإن تحليلنا يحد من العينة الفرعية للركود في الركود العظيم. هناك جدل حول ما إذا كان الركود الحالي شديدا أو أقل حدة أو أشد من ذلك الركود. (معدل البطالة المشار إليه أعلاه ليس هو المحدد الوحيد.) يمكن للمرء أيضًا أن يجادل بأن المتوسط ، الذي يقل بمقدار 102 نقطة أساس عن المتوسط ، عند 1063 نقطة أساس، هو نقطة مرجعية أفضل لحالات الركود لأن المتوسط ينحرف بمقدار قليل. شهور من الانتشار الفلكي في غضون عينة صغيرة من الأشهر. (كانت الذروة الشهرية 1،978 نقطة أساس في نوفمبر 2008.) التعقيد الأخير هو أنه في أبريل 2008، بعد وقت قصير من بداية الركود العظيم، انخفضت منظمة الدول الأمريكية ذات العائد المرتفع إلى 648 نقطة أساس، بزيادة 34 نقطة أساس فقط عن مستوى 10 يوليو. التيسير الكمي،
لكل هذه الأسباب، فإن الإجابة النهائية على السؤال رقم 1 أعلاه تظل بعيدة المنال. ومع ذلك، نشعر بالراحة تجاه الإجابة على السؤال رقم 2 التي قدمها التحليل السابق. تساهم هذه المقالة أيضًا في النقاش من خلال التحسين الجوهري لحسابات متوسط فروق الأسعار التاريخي للسوق ذات العائد المرتفع، وهي نقطة مرجعية لمحاولة تحديد تأثير تدخل الاحتياطي الفيدرالي الحالي.
المصدر: spglobal
أقرأ أيضا:
