Fridson – Fallen-Angel Watch كيف ستؤثر تخفيضات Triple-B على السوق ذات العائد المرتفع
الملخص: بناءً على تحليلنا للارتفاعات السابقة في عرض الملاك المتناقص، نتوقع أن يكون توسيع فروق الأسعار في المستقبل الذي يُعزى مباشرة إلى تخفيض تصنيف سندات BBB الحالية، إذا حدث، في نطاق 50-60 نقطة أساس.
هناك شبح يطارد السوق ذات العائد المرتفع … شبح تخفيض تصنيف BBB.
على مدى السنوات الخمس الماضية، ارتفعت القيمة الاسمية لمؤشر ICE BofAML للشركات الأمريكية BBB بنسبة 65٪. على النقيض من ذلك، نما الدين الحكومي الأمريكي مثل الإنفاق على البحار، وفقًا لمؤشر الخزانة الأمريكية ICE BofAML ، بنسبة 24٪ “فقط” خلال نفس الفترة. لم يقتصر الأمر على الكمية فحسب، بل أثارت جودة السندات ذات الدرجة الاستثمارية الدنيا مخاوف، بما في ذلك إمكانية انتقالها إلى عائدات عالية قد تخلق مشكلة في العرض:
لإبقاء هذه المشكلة في نصابها الصحيح، فإن تخفيض تصنيف BBBs على نطاق واسع سيؤدي بشكل شبه مؤكد إلى تحسين مزيج تصنيفات الكون عالي الإنتاجية. من المحتمل أن تسقط معظم الإصدارات من BBB إلى فئة BB. قليل، إن وجوجد،ينتقل مباشرة من BBB إلى فئة CCC ذات المستوى الأدنى من المضاربة.
والأهم من ذلك، ألا يؤدي إغراق عشرات المليارات من الدولارات من سندات IG في عالم HY إلى خفض أسعار HY، بناءً على مبادئ العرض والطلب البسيطة؟ في الواقع، لا يوجد شيء بسيط حول العرض والطلب عندما يتعلق الأمر بالسوق ذات العائد المرتفع. على سبيل المثال، تطلق الصحافة المالية إنذارات من وقت لآخر حول تراكم التقويم عالي العائد، محذرة من أن العرض الجديد سوف يسحق أسعار الإصدارات المعلقة. الحالة الفعلية في مثل هذه المراحل هي أن الرؤساء الماليين للشركات ذات العائد المرتفع الذين سيحتاجون إلى التمويل في مرحلة ما تستجيب بشكل جماعي لإشارة سعرية تفيد بأن فروق أسعار المضاربة ضيقة للغاية، مما يجعلها جذابة للغاية للإصدار. عند رؤية التقويم الآجل يتراكم، يتوقف مديرو المحافظ عن مطاردة التداول الورقي الثانوي عند مستويات سخيفة. تتسع الفروق بالتالي إلى مقايضة أكثر واقعية بين المخاطرة والمكافأة وتختفي العديد من الصفقات بهدوء من التقويم. بعد كل شيءشيء،م يمثلون مجرد خطط تمويل انتهازية من قبل شركات ذات جداول استحقاق مدارة بشكل جيد ولا توجد حاجة ملحة للوصول إلى السوق. لم يحدث أبدًا انهيار الأسعار الذي يتم إطلاقه بشكل متكرر بسبب المعروض من الإصدارات الجديدة، إلا في ظل ظروف غير عادية للغاية في أواخر الثمانينيات (انظر الملاحظة 2).
على عكس نشاط الإصدار الجديد الذي يتأثر بظروف السوق، يدخل الملائكة الساقطون عالم العائد المرتفع سواء كان المستثمرون متقبلين للعرض المتزايد أم لا. ومع ذلك، حتى في هذه الحالة، فإن التأثير ليس بهذه البساطة، “المزيد من العرض، نفس المبلغ من الدولارات المستثمرة، الأسعار تنخفض بشكل متناسب”. لسبب واحد، فإن قواعد الاستثمار التي يعمل بموجبها مديرو محفظة IG بشكل عام ليست غير مرنة كما توحي حسابات وسائل الإعلام في بعض الأحيان. أي أنهم ليسوا مجبرين عادة على بيع السند فور انخفاضه إلى ما دون Baa3 / BBB–. يدرك المستثمرون المؤسسون أن تطبيق مثل هذه القاعدة سيكون له نتائج عكسية، لأنه سيفرض مبيعات النار. علاوة على ذلك، فإن قدرًا كبيرًا من الأوراق التي تقع على مستوى المضاربة يبقى في الحسابات العامة لشركات التأمين على الحياة، التي لا يلزم بيعها ما لم تنخفض قيمة الالتزامات أو تصطدم بالحدود التنظيمية بناءً على مزيج التصنيفات الإجمالي لمحافظها. البيع غير الإلزامي للملائكة الساقطة يقلل من الفائض التنظيمي لشركة التأمين على الحياة، مما يحد بدوره من قدرتها على توليد دخل إضافي من الأقساط عن طريق كتابة سياسات جديدة.
بسبب هذه الفروق الدقيقة، يجب على المستثمرين التدقيق بعناية في أي محاولة من قبل المحللين لتحديد التأثير المتوقع لخفض تصنيف سندات BBB في المستقبل. من المبادئ الجيدة التي يجب اتباعها وضع ثقة محدودة في قوة التنبؤات في غياب تفسير مقنع للماضي. يتمثل التحدي الرئيسي في قياس تأثير الزيادات الحادة في العرض السابقة التي يحركها الملاك في وجود عوامل مربكة. وهذا يعني أن العديد من الأحداث الأخرى تتسبب في تحرك الهوامش في نفس الوقت الذي تنخفض فيه السندات ذات الدرجة الاستثمارية إلى درجة المضاربة بأعداد كبيرة. إن فرز تأثيرات كل هذه الأحداث ليس بالمهمة السهلة.
المنهجية
لعزل تأثير الزيادة الكبيرة في العرض المتراجع، نستخدم نموذج FridsonVision للقيمة العادلة (انظر الملاحظة 3) – مع تعديل هام – لتقدير ما هو الانتشار المعدل للخيار لمؤشر ICE BofAML الأمريكي عالي الإنتاجية (OAS) يجب أن يكون قبل وبعد زيادة العرض. المتغيرات التوضيحية لنموذج القيمة العادلة هي العوامل التي تفسر التباين في OAS بمرور الوقت. إذا كان الفارق بالقيمة العادلة قبل الزيادة وأكبر من القيمة العادلة بعد الزيادة، وإذا لم يحدث أي شيء خارج عن المألوف في الفترة المؤقتة، فإن التباين بين القيمة العادلة والفارق الفعلي بعد الزيادة يمثل من حيث المبدأ تأثير الطفرة. كما سنرى، فإن الحقائق على الأرض فوضوية إلى حد ما.
التعديل الذي نجريه في نموذجنا هو إضافة مؤشر تقلب خيارات بورصة شيكاغو S & P500، أو VIX، كمتغير توضيحي. يؤدي هذا التغيير إلى زيادة النسبة المئوية للتباين الموضح (R 2) من 80٪ إلى 91٪. السؤال الذي يطرح نفسه بشكل طبيعي، لماذا لا نقوم بتضمين VIX في نموذجنا القياسي؟ هذا لأننا نعتبر VIX، المعروف شعبياً باسم “مقياس الخوف”، على أنه المكون غير الأساسي، أي العاطفي للتسعير عالي العائد. على وجه التحديد، عندما يتم تضخيم السبريد بسبب عوامل عاطفية، بدلاً من عوامل الائتمان الحقيقية، يجب على المستثمرين الموجهين للقيمة زيادة مخصصاتهم ذات العائد المرتفع. قيمة R عالية جدًا 2 الناتجة عن تضمين VIX سوف تميل إلى قمع إشارات الشراء هذه. ومع ذلك، بالنسبة للتمرين الحالي، نريد أن ندرج بين متغيراتنا التوضيحية جميع العوامل بخلاف العرض، على الأقل إلى الحد الممكن. من الناحية المثالية، ستترك هذه الطريقة زيادة العرض على أنها التفسير الوحيد لأي فجوة ملحوظة بين OAS الفعلية والقيمة العادلة.
دراسة حالة رقم 1—2016 هبوط أسعار الطاقة
نبدأ تحليلنا بحالة حديثة من زيادة في العرض عالي العائد مدفوعًا بالملائكة الساقطة. بين 31 ديسمبر 2015 و29 فبراير 2016، ارتفعت القيمة الاسمية لمؤشر ICE BofAML US Fallen Angel عالي العائد بمقدار 34.4 مليار دولار، بزيادة قدرها 21.2٪. ويمثل ذلك ثامن أكبر زيادة في شهرين من أصل 255 شهرًا من التاريخ المتاح لمؤشر الملاك الساقط، باستثناء ملاحظتين تأثرتا بالتضمين الأولي لمشغل المؤشر في يونيو 2002 لإصدارات القاعدة 144 أ في مؤشراته ذات العائد المرتفع. لقد اخترنا فاصلًا مدته شهرين لأنه في هذه الحالة، لم يتزحزح المكون غير الساقط لمؤشر ICE BofAML الأمريكي للعائد المرتفع (مؤشر ICE BofAML الأمريكي للعائد المرتفع) بالكاد خلال الفترة (–0.3٪ تغيير في الوجه) قيمة). وبالتالي، فإن 34 دولارًا. شكلت الزيادة البالغة 4 مليارات في عنصر الملائكة الساقطة أكثر من 100٪ من الزيادة البالغة 30.5 مليار دولار في الارتفاع الإجمالي لمؤشر العائد المرتفع في القيمة الاسمية. وبالتالي، فإن اختيار هذه الفترة يلغي العامل المربك المحتمل المتمثل في زيادة العرض الذي لم يكن مرتبطًا بتخفيض الديون ذات الدرجة الاستثمارية إلى ديون مضاربة، وهي الظاهرة التي نسعى إلى قياس تأثيرها.
كان النمو البالغ 34.4 مليار دولار في مبلغ مواجهة الملائكة الذين سقطوا خلال الشهرين الأولين من عام 2016 مدفوعًا بشكل أساسي بتخفيضات قضايا الطاقة. على مدى هذه الفترة، ارتفع المبلغ الأساسي لقطاع الطاقة في مؤشر ICE BAML Fallen Angel Index بمقدار 22.0 مليار دولار. تزامنت الهجرة الكبيرة لقضايا الطاقة ذات الدرجة الاستثمارية مع انخفاض أسعار النفط. النفط الخام الأمريكي العام، عقد غرب تكساس الوسيط، الذي كان ينخفض بشكل مطرد من أعلى مستوى عند 107.26 دولارًا للبرميل في 20 يونيو 2014، وصل إلى أدنى مستوى عند 26.21 دولارًا في 11 فبراير 2016.
وفقًا لنموذج القيمة العادلة الخاص بنا، المعزز بواسطة VIX، كانت منظمة الدول الأمريكية المتوقعة لمؤشر ICE BAML ذات العائد المرتفع في 29 فبراير 2016 هي 699 نقطة أساس. كانت منظمة الدول الأمريكية الفعلية في ذلك التاريخ 775 نقطة أساس. في ظاهر الأمر، تسبب الارتفاع المفاجئ في إمداد الملاك المتناقص في زيادة انتشار العائد المرتفع بمقدار 76 نقطة أساس مما كان ينبغي أن يكون. يقارن هذا المبلغ بانحراف معياري قدره 83 نقطة أساس للقيمة العادلة مع نموذج VIX، مما يعني أن تأثير العرض الجديد للملاك الساقط لم يكن غير مهم.
ومع ذلك، هناك عيب محتمل في هذا التفسير. بادئ ذي بدء، تشير القيمة العادلة مع نموذج VIX إلى أنه في بداية النافذة التحليلية التي امتدت لشهرين، قبل اندفاع الملائكة الساقطة، كان مؤشر ICE BofAML للعائد المرتفع 67 نقطة أساس أعرض من القيمة العادلة (695 نقطة أساس في الانتشار الفعلي مطروحًا منه توقع 628 نقطة أساس). إذا كانت نفس العوامل التي لم يلتقطها النموذج تؤثر على فروق الأسعار في كلتا الفترتين، فيمكن للمرء أن يجادل بأن زيادة العرض تسببت في اتساع انتشار العائد المرتفع بمقدار لا يُذكر بتسع نقاط أساس (76 نقطة أساس ناقص 67 نقطة أساس).
أحد المرشحين الواضحين لعامل لم يلتقطه النموذج هو اتساع فروق الأسعار على سندات الطاقة نفسها كدالة للانخفاض الإضافي في أسعار النفط الخام خلال فترة مراقبة دراسة الحالة هذه. من خلال متابعة هذا الفكر، وجدنا أنه في 31 ديسمبر 2015، استحوذ مكون الطاقة على 10.92٪ من القيمة السوقية لمؤشر ICE BAML High Yield Index وقد تم تداوله بالفعل بمتوسط مرجح OAS يبلغ 1415 نقطة أساس. بعد شهرين، كانت الأرقام المقارنة 11.06٪ و1609 نقطة أساس. بناءً على هذه الأرقام وفروق مؤشر ICE BAML ذات العائد المرتفع البالغة 695 و775 نقطة أساس في التاريخين، وهو ما يمثل اتساعًا بمقدار 80 نقطة أساس خلال الفترة، فإننا نحسب أن المكون غير المتعلق بالطاقة قد اتسع بمقدار 64 نقطة أساس (من 607 نقطة أساس إلى 671 نقطة أساس) bps) خلال الفترة.
هذا يعني أن توسيع عنصر الطاقة، وهو حساب تأثر بإضافة الملائكة الساقطة بين التاريخين، يمثل 20٪ فقط (16 نقطة أساس من 80 نقطة أساس) من اتساع السبريد على مؤشر العائد المرتفع لـ ICE BAML. العوامل الأخرى التي لم يلتقطها نموذجنا، مهما كانت، كان لها تأثير أكبر. التفسير الأكثر سخاءً للمحللين الذين يحذرون من حدوث هزة كبيرة من تخفيض تصنيف BBB هو أن العامل الوحيد غير الملتقط في 29 فبراير 2016، بخلاف تأثير توسيع الانتشار على قضايا الطاقة، كان منفصلًا. (وإن كان ذلك مدفوعًا أيضًا إلى حد كبير بمشاكل صناعة الطاقة) تأثير الزيادة في انخفاض العرض الملائكي. باختصار، يمكننا اعتبار 76 نقطة أساس – 16 نقطة أساس = 60 نقطة أساس باعتبارها الحد الأعلى لتأثير منظمة الدول الأمريكية على فارق العائد المرتفع في هبوط أسعار النفط في أوائل عام 2016. الحد الأدنى تسع نقاط أساس، محسوبة أعلاه.
دراسة الحالة رقم 2-2005 تخفيض تصنيف جنرال موتورز
تتضمن دراسة الحالة الثانية التي أجريناها أكبر زيادة في القيمة الاسمية لمدة شهرين لمؤشر ICE BAML Fallen Angel منذ بدايته في 31 ديسمبر 1996، بخلاف المؤشر المذكور سابقًا في منتصف عام 2002. – زيادة الوقت مع قضايا المادة 144 أ. ارتفعت القيمة الاسمية لمؤشر الملاك المتراجع بمقدار 43.4 مليار دولار، أو 31.21٪، من 31 مارس إلى 31 مايو 2005. وقد تم تفسير هذه الزيادة الصافية بالكامل بدخول مبلغ 45.5 مليار دولار من سندات جنرال موتورز. (GM) وشركتها المالية الفرعية التابعة لشركة General Motors Acceptance Corporation (GMAC) ،)،لاهما انخفض إلى التصنيف المركب BB1. علاوة على ذلك، 43.4 مليار دولار من ديون الملائكة التي أضيفت إلى مؤشر ICE BAML للعائد المرتفع خلال الفترة تمثل أكثر من 42.5 مليار دولار (زيادة 7.11٪) في القيمة الاسمية لهذا المؤشر. كما في دراسة الحالة السابقة، يمكننا أن نعزو أي تأثير لتأثير فروق العرض المدفوع بالعرض الذي نجده إلى التخفيضات من الدرجة الاستثمارية، بدلاً من الإصدار الجديد.
في 31 مايو 2005، توقعت القيمة العادلة مع نموذج VIX أن تبلغ OAS 274 نقطة أساس لمؤشر ICE BAML High Yield Index. كان OAS الفعلي في ذلك التاريخ 413 نقطة أساس. عن طريق الطرح، فإن أبسط تفسير هو أن التدفق الهائل لإمداد الملاك الساقط تسبب في زيادة انتشار العائد المرتفع إلى 139 نقطة أساس مما كان يمكن أن يكون لولا ذلك.
كما في دراسة الحالة السابقة، وجدنا أنه في تاريخ الأساس كانت السندات ذات العائد المرتفع أرخص بكثير مما توقعه نموذجنا. في 31 مارس 2005، كان تقديرنا للقيمة العادلة 271 نقطة أساس مقابل فارق فعلي قدره 352 نقطة أساس، وهو تفاوت قدره 81 نقطة أساس.
إذا افترضنا أن نفس العوامل التي لم يتم التقاطها في النموذج والتي تسببت في زيادة مؤشر ICE BAML للعائد المرتفع إلى 81 نقطة أساس في 31 مارس 2005 كانت سارية بعد شهرين، فإننا نحسب بعد ذلك تأثير دخول GM / GMAC الذي انخفض الملائكة 139 نقطة أساس – 81 نقطة أساس = 58 نقطة أساس. بتقليد التحليل المقدم في دراسة الحالة الأولى لدينا، قمنا أيضًا بعزل تأثير انتشار سندات GM / GMAC نفسها، بشكل منفصل عن تأثيرها على العرض. في 31 مارس 2005، لم تكن سندات GM / GMAC مدرجة في مؤشر العائد المرتفع ICE BAML، لذا فإن اتساعها اعتبارًا من ذلك التاريخ لا يؤثر على حساباتنا. في 31 مايو 2005، مثلوا 6.16٪ من القيمة السوقية لمؤشر ICE BAML High Yield Index وكان متوسط OAS المرجح 533 نقطة أساس. بناءً على هذه الأرقام، نحسب OAS بمقدار 405 بت في الثانية للمكون غير GM / GMAC، بطرح الفرق البالغ ثماني نقاط أساس من 58 نقطة أساس محسوبة أعلاه، وضعنا الحد الأدنى لتأثير خفض تصنيف GM / GMAC عند 50 نقطة أساس. الحد الأعلى هو 139 نقطة أساس أولية محسوبة أعلاه.
خاتمة
إن توقع التأثير على هوامش العائد المرتفعة لخفض التصنيف الائتماني على نطاق واسع لسندات BBB التي يتوقعها بعض المحللين ليس بالمهمة السهلة، بالنظر إلى العوامل الأخرى التي ستعمل بشكل متزامن على الفروق. ولكي تكون هذه التنبؤات ذات مصداقية، يجب أن تستند إلى منهجية توفر تقديرات معقولة للزيادات الحادة السابقة في إمداد الملاك المتناقص. حكمنا، استنادًا إلى تحليل اثنين من الزيادات الكبيرة في الماضي، هو أن التوسيع المحتمل لفروق الأسعار الذي سيعزى مباشرة إلى تخفيض تصنيف BBBs كبير – إذا حدث – يقع في نطاق الحد الأدنى البالغ 50 نقطة أساس في خفض تصنيف GM / GMAC لعام 2005 والحد الأعلى 60 نقطة أساس في خفض تصنيف الطاقة لعام 2016. لاحظ أن التخفيض الجماعي للخوف الشديد من BBBs قد يحدث بالتزامن مع أحداث أخرى تسبب اتساعًا إضافيًا في السبريد.
اقترح ديفيد شيرمان ، رئيس Cohan Zick Management LLC، الموضوع الذي تم تناوله في هذه المقالة.
مارتي فريدسون ، كبير مسؤولي الاستثمار في شركة Lehmann Livian Fridson Advisors LLC، وهو محلل مساهم في S&P Global Market Intelligence. يظهر تعليقه الأسبوعي عن التمويل بالرافعة المالية حصريًا على شاشة LCD، وهي عرض من S&P Global Market Intelligence. يمكن الوصول إلى Marty على [email protected].
المساعدة البحثية من قبل Kai Zhao و Shuo Li.
تُستخدم بيانات ICE BofAML Index System بموجب إذن. حقوق النشر © 2018 ICE Data Services. لا يعني استخدام ما ورد أعلاه بأي حال من الأحوال أن شركة ICE Data Services أو أي من الشركات التابعة لها تؤيد وجهات النظر أو تفسير أو استخدام مثل هذه المعلومات أو بمثابة تأييد لاستخدام Lehmann أو Livian أو Fridson Advisors، LLC لمثل هذه المعلومات. يتم توفير المعلومات “كما هي” ولا تضمن أي من خدمات بيانات ICE أو أي من الشركات التابعة لها دقة المعلومات أو اكتمالها.
ملاحظات
1. ألكسندرا سكاجز ، “هل يمكن للسندات الأمريكية ذات التصنيف C الثلاثي البقاء في صدارة المجموعة؟ تبدو الديون ذات العائد المرتفع ضعيفة بعد الأداء القوي الذي تحقق في النصف الأول “. فاينانشيال تايمز (4 يوليو 2018).
2. في أواخر الثمانينيات من القرن الماضي، “تحسن” منافسو ضامن الاكتتاب المهيمن دريكسيل بورنهام لامبرت على ابتكار تلك االشركة، وهو الخطاب الواثق للغاية. كان هذا الجهاز الذي مكّن مقدمي العطاءات في معارك الاستحواذ من إثبات أن تمويل عطاءاتهم كان مضمونًا بشكل فعال. قدم منافسو دريكسيل قروضًا مرحلية، تم حجزها في ميزانياتهم العمومية، لمقدمي العطاءات الذين دعموهم. وغالبا ما يتم تقديم هذه القروض المرحلية إلى ائتمانات مفرطة المديونية ومتدهورة، مما أدى إلى ضرورة الاستعاضة عنها بالتمويل الدائم، أي السندات. لذلك واجهت البنوك الاستثمارية التي حملت نفسها “الجسور المحترقة” ضغوطًا شديدة لتعويم السندات ذات العائد المرتفع، بغض النظر عن ظروف السوق السائدة. تضاعفت العواقب المدمرة للسوق من العروض المدفوعة باليأس من خلال حقيقة أن المستثمرين كانوا أذكياء بما يكفي لتجنب المرشحين الواضحين للفصل 11. كادت بعض البنوك الاستثمارية الكبرى أن تفلس بسبب هذه المعاملات غير الحكيمة. وكان الجانب المشرق هو أنهم تعلموا من تجاربهم القريبة من الموت، وكانت النتيجة أنه منذ ذلك الوقت لم يشهد المستثمرون ذوو العائد المرتفع هوامش الهوامش نتيجة للعروض القسرية.
3. للحصول على تفاصيل حول منهجية القيمة العادلة، راجع “تحديث القيمة العادلة ومراجعة المنهجية (أخبار LCD، 24 يناير 2018). في نموذجنا، العوامل التي تفسر التباين في انتشار العائد المرتفع بمرور الوقت هي توافر الائتمان، والمؤشرات الاقتصادية المختارة، ومعدل التخلف عن السداد الحالي (عامل ثانوي) ، وعوائد الخزينة، والمتغير الوهمي الذي يمثل عصر التيسير الكمي بواسطة تغذيها.
المصدر: spglobal
قد يهمك:
